平安证券-中资美元债系列专题二：地产美元债地位提升，收益率有望下行-190603

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        地产美元债基本情况：地产美元债是中资美元债的重要组成部分，当前地产美元债规模约  1600  亿美元，约占中资美元债市场规模的  1/5，国内房地产信用债市场规模的  1/2。地产美元债以高收益债为主，存续有评级债券中高收益债约占  3/4。期限以  1-3  年为主，平均发行期限  2-3  年；当前违约率  0.19%，低于中资美元债整体  1.90%和境内房地产信用债  0.49%的违约率。  
        地产美元债和境内地产债发行量有互补趋势，预计未来地产美元债的发行量稳中有升。境内融资压力变大时，有条件的企业可能会选择境外发债。今年一季度以来社融等各项经济数据企稳，房企整体的融资环境趋于好转。当前货币环境预期继续保持宽松，但在“房住不炒”的政策定位下资金大幅流入地产行业的可能较小。受国内融资环境影响，预计未来地产美元债的发行量稳中有升，出现大幅增长和回落的可能性较小。
        18  年以来地产债境内外发行利率分化，预计未来分化程度下降，境内外发行利差将有所收敛。18  年以来，受美联储收紧货币政策等因素影响，境外发债融资利率上升；境内  18  年下半年为缓解紧缩的信用融资环境，央行多次向市场注入流动性，房地产企业发债利率下降；19  年以来，国内利率债波动增大，信用债受益，地产债收益率下行。导致  18  年以来房地产美元债的发行利率和境内房地产债券发行利率走势分化，境内外发行利率之差走阔，当前利差处在历史高位。当前境外美联储加息周期结束，美元债收益率上行遇阻；境内央行货币政策整体维持宽松但严防“大水漫灌”，下行空间有限，预计未来境内外发行利率分化程度下降，利差将有所收敛。
        我们制作了地产美元债收益率曲线和利差曲线，观察发现投资级地产美元债跟随美国国债收益率，大部分时段高于投资级中资美元债整体收益率；高收益级地产美元债收益率和高收益美债收益率走势相关，并受境内地产行业景气度影响。
        投资级地产美元债收益率受美国国债影响下行有望。上轮美联储加息周期结束，美联储货币政策宽松预期升温，未来美国国债收益率承压，追随美国国债的投资级中资美元债收益率下行有望。
        高收益美国企业债收益率预计下行叠加境内地产景气度边际上升，高收益地产美元债收益率或将继续下行。高收益美债收益率方面，历史上高收益美国企业债收益率走势整体受美国  GDP  增速影响，短期受流动性影响。16  年下半年以来美国  GDP  增速不断走高，目前处于结构性的景气状态，19  年下半年美  GDP  增速难以大幅下降，叠加美联储加息结束后流动性边际充裕，美债收益率或将继续下行。境内地产行业信用利差方面，当前融资环境边际改善，房地产开发到位资金同比增速持续上行，销售增速边际上升，叠加境内资金面维持相对宽松的预期，预计未来利差或将继续下行。
        风险提示：1、美联储政策超预期变动，引起标的估值波动；2、境内主体信用风险爆发，引发市场波动；3、汇率超预期波动，可能引发汇兑损失。