辉立证券-海昌海洋公园-2255.HK-新项目逐渐落地，财务压力将有缓解-190611

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        投資概要
        主題公園分部穩健增長，收入結構繼續提升  ，收入結構繼續提升
        海昌海洋公園是中國領先的主題公園開發及運營商，公司在大連、青島、天津、煙臺、武漢、成都、重慶、上海及三亞分別經營著十個項目，包括七座海洋主題公園、一座冒險主題遊樂園、一座沈浸式海洋文娛綜合體及一座水世界，在鄭州還有一個在建項目。
        2018  年公司的運營分部平穩增長，十座主題公園創造收入  16.2  億元，同比增長7.9%；其中門票收入  12.7  億元（+7.8%yoy），非門票收入  4.7  億元（+8.5%yoy），非門票收入占比繼續提升至  29%。公司的物業分部下滑，收入下降  30%至  44.4  百萬；而由於政府補貼增多，其他收入及收益由  2017  年的  1.6  億增加到  4.4  億。
        上海/三亞新項目開業費高企，大幅拖累  2018  年業績
        2018  年海昌海洋公園共實現營業收入  17.9  億人民幣，較上年度增加  6.5%，歸母淨利潤  3956  萬元，同比減少  86%，上年同期爲  2.8  億元，主要由於四季度上海項目開園、三亞項目試運營産生的一次性開辦費用所致。
        上海海昌公園於  2018  年  11  月  16  日開園，三亞項目於  12  月  28  日啓動試運營，令期內的銷售成本，銷售推廣費用和行政費用分別錄得同比大幅增加  19%（或  1.4  億元），54%（或  0.8  億元）和  63%（或  2.3  億元），拉低了整體毛利率  5.3  個百分點至  48.8%，增加銷售費用率  3.7  個百分點至  12.2%，增加行政費用率  11.7  個百分點至33.5%。財務成本也因爲兩大重磅新項目融資增加同比大增  83%或  1.2  億，至  2.7  億元。
        另外，由於上海新項目未在十一黃金周正式開業，全年入園遊客僅  30  多萬人次，再加上開業初期促銷贈票攬客等原因，在報告期內收入僅錄得  6  千多萬，客單價  200+元，整體貢獻有限。
        2019  年新項目收入倍增計劃
        上海海昌公園在春節旺季期間接待遊客  15  萬人次，客單價超過  344  元/人（240  門票，104  非門票）。二季度公園將開啓夜場經營，園內的鯨鯊漂流區也將完工開放，門票價格促銷優惠結束後恢復正常的  299-360  元/人，我們預計  2019  年上海項目的入園遊客將超過  450  萬人次  ，貢獻營收超過  13  億元，毛利率超  46%。
        三亞不夜城是首次嘗試取消門票，場館單獨收費的開放式項目，有助於吸引旅行團客及散客多次體驗。春節期間接待旅客近  20  萬人次，對三亞旅遊市場滲透率達  20%，預計  2019  年總收入將達到  2-2.5  億，實現盈虧平衡。2020  年起，隨著未來隨著運營中各項成本費用開支的穩定，我們預計上海和三亞項目盈利能力有望加速釋放。鄭州項目目前正在建設當中，預計  2020  年正式開業。
        未來將向輕資産模式轉型，財務壓力有望部分緩解  務壓力有望部分緩解雖然奉行輕重幷舉發展戰略，但近幾年三大重磅新項目的投入令公司財務壓力陡增，2018  年底的淨負債率增至  135%。未來公司計劃在著力發展存量項目的同時，將大力發展輕資産業務，例如重點佈局萌寵  Park  項目，快速在全國範圍內擴張。2018  年公司新增  11  份合同，截止當前，已在在  13  個城市佈局了  18個項目，已簽約合同共計  45  份，累計合同總額近  4  億元。公司計劃  2020  年輕資産業務的利潤貢獻度將由  2017  年的  10%提高至  30%。
        在存量項目方面，公司將重點放在導入新産品，增加遊客體驗，例如天津項目新增遠古海洋館、武漢項目新增海洋萌寵世界、重慶安坪露營酒店的開業以及重慶溫泉産品投入運營等等，以維持穩健增長。我們認爲存量項目穩定貢獻現金流，新項目盈利能力逐漸爬坡，以及輕資産項目的發力，將逐步緩解公司的財務壓力。
        投資建議