国信证券-建筑装饰行业事件点评：融资渠道扩张，基建投资再起-190611

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        事项：
        中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。
        国信观点：
        融资渠道扩张，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金等，项目落地有望加快
        一是明确专项债可以用于部分重大项目资本金，有利于地方政府适度加杠杆。专项债+银行贷款模式有望成为铁路、高速公路、城市轨道等重大项目的新融资模式。二是鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持，鼓励项目单位发行公司信用类债券，有利于项目公司融资。三是进一步明确多渠道筹措项目资本金。
        经济下行压力加大，基建托底作用凸显
        今年以来制造业增速出现明显下滑，1-4  月制造业投资增速创2004  年以来新低；房地产投资今年以来维持在高位，后续大概率会回落，基建投资增速仍然在低位，稳增长保就业的压力加大。去年基建投资增速断崖式下跌后，虽然补短板政策相继实施，但是今年的基建投资回升幅度并不大，主要原因是建筑企业在手订单充足，去杠杆等因素导致2018  年订单落地低于预期，且今年订单落地仍然较慢，另外一个重要原因也是去年的投资增速呈现出前高后低，在今年经济下行压力逐渐加大的背景下，基建投资托底作用凸显。
        重点推荐低估值基建龙头和高增长的设计咨询板块
        年初至今建筑板块持续跑输大盘，其中基建滞涨最为显著。龙头公司估值低，业绩确定性强，未来或存在较大的补涨空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国化学等。
        设计咨询处于产业链前端，基建补短板最先受益，板块属于轻资产行业，负债低，现金流好。随着集中度提升龙头将直接受益，业绩维持高增长，当前估值与历史估值中枢还存在较大上涨空间。重点推荐中设集团、苏交科、勘设股份等
        评论：
        融资渠道扩张，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金
        明确专项债可以用于部分重大项目资本金，有利于地方政府适度加杠杆。专项债+银行贷款模式有望成为铁路、高速公路、城市轨道等重大项目的新融资模式。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。
        鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持，鼓励项目单位发行公司信用类债券，有利于项目公司融资。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。
        多渠道筹措项目资本金。鼓励地方政府通过统筹预算收入、上级转移支付、结转结余资金，以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金。允许各地使用财政建设补助资金、中央预算内投资作为重大项目资本金，鼓励将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。
        经济下行压力再次显现，当前基建投资仍处在低位
        受全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，截至2019  年5  月底PMI  指数为49.4，年初短暂反弹后再次跌破荣枯线。
        今年以来，制造业投资增速从去年底9.5%的高点一路下滑至2.5%，创下近五年的新低。制造业投资在固定资产投资中的占比超过三分之一，今年制造业投资的超预期下滑以及外部环境的恶化使得当前中国经济下行压力再次显现。
        另一方面，作为对冲经济下行的重要手段，今年以来基建投资的反弹幅度却并不大。2019  年1-4  月，基建投资（含电力）增速为2.97%，比去年底仅提升1.18pct，远不及预期。纵向对比来看，当前基建投资增速为近十年的低位，今年仍然有很大的提升空间。
        地方政府专项债发行规模大幅增加，杠杆效应+多渠道融资有望撬动基建投资回升
        专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是地方政府开展基建的重要资金来源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其中2018  年实际发行新增地方政府专项债约1.34  万亿，比2017  年增加了7000  多亿。
        去年12  月底，财政部指出2019  年将较大幅度地增加地方政府专项债券的发行规模，其中新增专项债有望达到2.15万亿。截至5  月底，北京、浙江、广东、江苏等各地政府已累计发行地方债19376  亿元，其中新增专项债券8598亿元，占全年限额的40%。
        目前大部分基建项目都是以PPP  的模式进行的，而PPP  资本金是指在项目总投资中，由社会资本方认缴的出资额（必须是实缴资本），对项目公司来说是非债务性资金，项目公司法人不承担这部分资金的任何利息和债务。
        一般来说PPP  项目的资本金占总投资的比例不得低于一定的水平，这个比例在政府发标时就已经确定了。根据国务院于2015  年下发的《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，规定了不同行业的PPP  项目中社会资本方需要投入的最低资本金比例。
        由于PPP  项目投资额较大，因此资本金的硬性要求对社会资本产生了资金压力，不利于提升社会资本参与PPP  项目的积极性。根据最新下发的文件指示，地方政府专项债可以作为资本金参与项目投资，这意味着地方政府可以在PPP  中适度增加杠杆，将极大缓解社会资本的融资压力。此外，文件还鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持，鼓励项目单位发行公司信用类债券，进一步明确项目公司可采用多渠道筹措项目资本金，未来专项债+银行贷款+多渠道融资模式有望成为铁路、高速公路、城市轨道等重大项目的新融资模式。
        我们判断，未来地方政府将在不增加隐形债务的前提下，通过专项债适度提高PPP  杠杆，地方政府和社会资本参与基建投资的意愿将会显著增强，从而推动基建投资大幅回升，全年有望达到8%-10%的增速。
        建筑行业滞涨显著，板块估值处于历史低位
        年初至今，大盘已累计上涨近15%，，但建筑板块目前并未走出独立行情，年初至今都没有跑赢大盘。
        建筑各子板块涨跌不一，而铁路建设、城轨建设、水利工程和路桥施工等传统大基建涨幅均靠后，是建筑行业最为滞涨的子板块，未来或存在较大的补涨空间。
        纵向来看，建筑行业当前的市盈率(TTM)仅为10  倍左右，处于绝对的历史低位，距离历史估值中枢还有较大的上涨空间。
        重点推荐低估值基建龙头和高增长的设计咨询板块
        年初至今建筑板块持续跑输大盘，其中基建滞涨最为显著。龙头公司估值低，业绩确定性强，未来或存在较大的补涨空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国化学等。
        设计咨询处于产业链前端，基建补短板最先受益，板块属于轻资产行业，负债低，现金流好。随着集中度提升龙头将直接受益，业绩维持高增长，当前估值与历史估值中枢还存在较大上涨空间。重点推荐中设集团、苏交科、勘设股份等。
        风险提示
        应收账款坏账风险，固定资产投资放缓等。