辉立证券-福耀玻璃-3606.HK-国内/海外业务此消彼长，平滑周期影响-190617

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        投資概要
        18  年高增長年高增長，19  年首季穩定增長
        福耀玻璃  2018  年全年營收  202.3  億元人民幣，同比增加  8.1%，實現歸母淨利潤  41.2  億元，同比強勁增長  30.9%，實現扣非歸母淨利潤  34.7  億元，同比增  14.4%。每股盈利1.64  元人民幣，擬每股派發股利  0.75  元，加上中期分紅  0.4  元，合計分紅派息率達到70%。
        福耀玻璃  2019  一季報，19Q1  實現營收  49.3  億元，同比小幅增加  3.9%，歸母淨利潤6.1  億元，同比增加  7.7%，扣非歸母淨利潤  5.2  億元，同比減少  13.2%。
        2018  年福耀玻璃盈利表現強勁的主要原因在於匯兌收益及資産處置一次性收益提振：全年公司因人民幣貶值實現匯兌收益  2.6  億元，而上年同期錄得匯兌損失  3.9  億；公司出售了北京福通  75%的股權錄得  6.64  億投資收益。若剔除該等影響，公司全年淨利基本持平，仍好於明顯下滑的行業平均。
        2019  年首季因人民幣升值産生匯兌損失  1.3  億，較上一年同期減少  0.9  億，我們預計隨著人民幣的貶值，匯兌損失將有大幅的收窄甚至轉爲匯兌收益。
        海外業務發力，部分彌補國內景氣度下滑的負面影響
        海外業務培育多年後開始發力，2018  年公司的國內業務收入達到  115.7  億元，同比基本持平，主要受到四季度國內車市放緩影響；海外收入達到了  83.12  億，同比大幅增長  28%，主要源於美國工廠産能爬坡，2019  年一季度海外收入繼續保持快速增長，錄得  17%的同比增速，主要而國內業務因車市繼續惡化，收入同比下滑約  10%。
        毛利率端承壓，費用率保持穩定，ASP  穩步提升穩步提升
        2018  年福耀的毛利率基本持平，同比下降  0.14  個百分點至  41.5%，其中國內業務毛利率增加  1.07  個百分點，海外業務降低  1.5  個百分點，主要由於銷售結構的原因。2019年首季公司毛利率同比下滑  3.4  個百分點至  39.1%，主要由於  1）國內車市加速惡化，2）北美業務毛利率仍在爬坡期，占比擴大拉低了整體毛利率水平  3）德國  SAM  資産幷表影響。
        公司費用率保持穩定，2018  年期間費用率減少了  1.6  個百分點，2019  年首季再下降1.2  個百分點。得益于高附加值産品占比不斷擴大，ASP  穩步提升，2018  年和  2019  年首季的  ASP  分別提升  3.7%和  4%。
        收購德國收購德國，繼續深化海外業務拓展
        福耀玻璃  1  月  15  日公告以  5885  萬歐元收購德國  SAM  公司，幷於  3  月  1  日起幷表，切入汽車鋁飾條行業，整合後有望實現鋁飾條與汽車玻璃的集成化供應，提升産品附加值，擴大客戶基盤。展望未來，隨著北美業務步入正軌，俄羅斯業務觸底回升，國內市場份額繼續提升，我們看好公司未來業績總體保持穩健增長。
        投資建議
        我們預計公司  2019/2020  年的淨利潤分別爲  39.9，42.2  億元。考慮到穩固的龍頭地位，和持續高分紅率，給予公司目標價  27.3  港元，對應  2019/2020  年  15.1/14.3  倍預計市盈率，維持“買入”評級。(現價截至  6  月  13  日)
        主要風險
        汽車需求繼續低迷，原材料價格上漲，人民幣升值，海外市場風險
        股價催化劑
        海外汽車市場拓展順利，國內汽車需求反彈，人民幣貶值