华创证券-华兴源创（A19014）深度研究报告：机械科创巡礼之四，领先的面板检测设备制造商，向半导体检测进军-190618

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        公司是国内领先的面板检测设备商，着力布局集成电路检测设备等业务领域。公司业务分为检测设备与检测治具，产品主要应用于  LCD  与  OLED  平板显示、集成电路、汽车电子等行业，其中平板显示行业占主导（2018年收入占比97%）。苹果及其产业链公司为公司第一大客户，2016-2018  年公司来自于苹果公司直接订单及其指定的第三方的订单的收入的比例分别为  75.13%、91.94%和66.52%，占比较高。公司在原有面板业务基础上，积极布局集成电路测试领域，目前集成电路领域相关检测产品已交付部分标杆客户验证，预计未来将成为公司新的利润增长点。
        面板产业加速向大陆转移，且伴随  OLED  崛起，大陆在建+在筹面板项目投资近万亿，2019-2020  年为投资高峰期，设备端率先受益，国产化进展快的领域中检测设备占比高。据统计，大陆显示面板在建+在筹工程近万亿，高世代  LCD及  OLED  产线为主要投资方向，其中设备占比约  70%，总计约  7000  亿空间。检测设备国产化进展快，在设备投资额中占比约  19%，对应空间约为  1000  亿。
        新一轮半导体景气周期有望开启，设备端有突破企业值得关注。我们认为  2019年将是半导体产业新旧动能转换过渡期，随着  5G  时代序幕开启，并带动物联网、AI  需求逐步崛起，有望引领半导体行业进入新一轮成长周期。目前大陆在建+规划晶圆线投资额总计超过  7000  亿，预计检测设备前道+后道总计空间每年约  700  亿元。目前半导体检测设备仍由国外厂商爱德万、泰瑞达等占据，进口替代是长期趋势，有突破的国内设备企业值得关注。
        募集  10  亿拟用于平板显示生产基地建设及半导体事业部建设。公司计划募集不超过  4,010  万股，募集资金约  10  亿元，主要用于平板显示生产基地建设项目、半导体事业部建设项目和补充流动资金。平板显示生产基地项目总投资3.99  亿元，建设期为  24  个月，完全达产后预计增加年均销售收入  4.5  亿元，年均利润总额为  1.19  亿元。半导体事业部建设项目总投资  2.6  亿元，建设期为24  个月，完全达产后预计增加年均销售收入  2.3  亿元，年均利润总额为  6,197万元。
        盈利预测及估值。基于面板行业及集成电路行业投资增长以及公司业务布局，我们预计公司  2019-2021  年实现归母净利润  2.84  亿、3.60  亿、4.54  亿元，对应EPS  为  0.79、1.00、1.26  元。估值方面我们选取  A  股上市公司精测电子作为公司主要可比公司。精测电子的产品主要用于面板检测，涵盖平板显示三大制程的检测设备，其主要客户为国内的面板厂商，如京东方、TCL  等，产品具有较强的整体方案解决能力，且布局半导体检测。华兴源创目前仍处于成长阶段，规模较小，借助于此次募投项目，依照国内目前面板和集成电路行业的快速发展趋势，在未来几年内随着新产能的释放和持续高研发投入带来的技术红利，公司有望进一步扩大规模，巩固其行业领先的地位。公司与可比公司在主营业务、商业模式、下游市场、战略布局以及盈利特点上均具备一定的可比性，建议考虑相对估值法中的  PE  对华兴源创进行估值。目前可比公司精测电子  PE（TTM）为  35.77  倍，精测电子最新年报以来  PE（LYR）估值范围为  34.69-45.42倍。参考精测电子估值，我们认为华兴源创的合理价值区间为  23.24  元-31.34元。
        风险提示：面板行业资本开支不及预期；美对华贸易战导致苹果产业链转移；竞争加剧导致盈利能力下降；研发能力未能匹配客户需求；半导体设备进度不及预期。