华创证券-时代天使科技（H21015.HK）新股定价报告：隐形矫治方兴未艾，中国龙头超群出众-210328

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中国隐形矫治龙头，成长能力卓尔不群。

公司是中国领先口腔隐形矫治服务提供商。

截至2020年9月30日，公司已达成101710例隐形矫治案例，按达成案例数计，公司市场占有率高达41.3%。

整体来看，我们认为公司具有两大核心发展逻辑：①中国隐形矫治行业高速发展态势明确；②行业龙头护城河深厚，公司较主要竞争对手具有多项优势；结合来看，公司作为行业龙头，其有望独享行业发展红利，业绩弹性可观。

隐形矫治市场：消费升级逻辑驱动，高速增长态势明确。

口腔正畸能够通过矫正牙齿改变患者面型、改善患者颜值，进一步分析，其中隐形矫治较固定矫治具有1）美观/舒适度高、2）利于口腔健康、3）治疗效率高的优势，其能够显著提升患者生活质量，消费升级逻辑有望驱动隐形矫治需求快速增长。

市场规模方面，2019年中国隐形矫治市场规模约为106亿元，2015-19年中国隐形矫治病例数呈高速增长、CAGR高达58.8%。

展望未来，我们预计中国隐形矫治市场2025年市场规模有望高达395亿元。

远期发展空间方面，将中国城镇人口对标美国情况，我们认为中国隐形矫治市场规模可达2378亿元，发展空间仍巨大。

竞争格局分析：行业龙头护城河较深，市场有望维持双寡头格局。

我们复盘美国隐形矫治行业竞争格局发展，并结合中国隐形矫治当前情况展开分析。

结论显示，隐形矫治行业进入壁垒低矮，而龙头护城河深厚。

行业“木桶效应”明显，隐形矫治服务提供商须在“销售与服务”与“产品与技术”方面均具有出众水平，方能收获市场份额。

经分析，我们预计中国隐形矫治市场未来有望维持公司与隐适美主导的双寡头竞争格局。

公司竞争优势：市场覆盖与技术发展方面优势显著，业绩弹性可观。

我们认为，公司较其主要竞争对手，在市场覆盖方面有两大优势：1）公司是全科医生蓝海市场开拓者、2）公司是下沉区域市场领导者；在产品与技术方面，具有五大优势：1）公司研发能力较强、2）公司矫治器产品线较为完备、3）公司矫治器产品具有价格优势、4）公司方案产出效率较高、5）公司矫治器材料利于中国人病例治疗。

高速增长行业市场中，竞争优势是公司业绩弹性的重要考量。

多方面竞争优势下，我们预计公司未来市场率有望持续提升，带动其业绩高速增长。

盈利预测、估值及投资评级。

我们认为，隐形矫治行业高速增长态势明确、公司竞争优势突出，公司业绩弹性可观。

我们预计公司2020-22年营收分别为8.05亿/11.27亿/15.36亿元，对应同比增速24.7%/39.9%/36.4%。

我们结合相对与绝对估值法进行分析，我们认为公司当前合理市值在287-367亿元区间。

中期角度看，公司对应中期（2025年前后）市值可达600亿元。

风险提示：行业竞争加剧；新冠疫情加重。