中银国际-固收市场点评：流动性分层，可修复的脉冲及难以修复的趋势-190618

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        短时的流动性分层的加剧不会带来太持续的信用债下跌。但我们依然对中低评级信用债维持谨慎的态度。一则非银的这一轮配置需求是背离于货币政策而走强的，这个结构存在着诸多脆弱性，中期的资本利得风险是不得不警惕的因素；二则流动性分层的长期趋势注定着当前的中低评级信用债的机会和风险会越来越不对称。当前我们建议账户配置为中久期、中仓位、低杠杆，建议仅仅持有高评级且流动性优的信用品种。
        流动性分层并非是一个新事物，自  2017  年初，流动性已经在逐步分层：R007  与  DR007  的回归残差自  2017  年初就进入了上升通道。
        这种长期维度下的流动性分层趋势是人造的，在短期内难以修复：
        1）流动性分层的趋势本源于金融监管；
        2）至少在当前，金融监管可能又要进入一个边际收紧的趋势中。
        抛却趋势不论，流动性分层在近期出现了一个脉冲式的加速，其原因无外乎两点：
        1）包商事件给当前已经不太畅通的资金食物链又增加了一道新的裂痕，“大型银行-中小型银行”的资金传导同样出现了一些断裂；
        2）今年以来广义基金的杠杆需求在增加，在本非银负债的矛盾增加的情况下，又遭遇了季末因素。
        但这种短期的流动性分层的脉冲是不难修复的，我们不必高估其对流动性体系的影响：
        1）原先的流动性分层源于金融监管的政策对信用的强行剥离；而当前的流动性分层的加码，仅仅来源于情绪性的风险偏好波动；
        2）市场的风险偏好不过是流动性及流动性结构带来的物理现象，在流动性及其结构没有大的变化的情况下，风险偏好的波动注定是短期事件；
        3）在本次季末效应过后，风险偏好就可能会出现极大程度的修复。
        这个环境也不会对信用债产生太大伤害：广义基金零售端的上升可以对冲流动性分层对信用债的不利影响。
        但我们依然对中低评级信用债维持谨慎的态度：
        1）非银的这一轮配置需求是背离于货币政策而走强的，这个结构存在着诸多脆弱性，中期的资本利得风险是不得不警惕的因素；
        2）流动性分层的长期趋势注定着当前的中低评级信用债的机会和风险会越来越不对称。
        当前我们建议账户配置为中久期、中仓位、低杠杆，建议仅仅持有高评级且流动性优的信用品种。