辉立证券-恒安国际-1044.HK-木浆价格回稳毛利率有望上升-190621

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        投資概要  
        恆安  2018  年收入錄得  13.5%的增幅，符合我們的預期。管理層對於  2019  年整體收入及紙巾業務增長指引為高單位數，衛生巾業務為與行業水平一致，我們預計能夠達標並維持於  10%的增速，主要受到紙巾及衛生巾業務帶動。  
        受到原材料木漿價格高企及人民幣貶值影響，去年毛利率按年下跌  3.6  個百分點至38.2%。木漿價格自去年第四季起有所回落，我們預計調整將持續，加上恆安將繼續優化產品組合，提升高毛利產品銷售佔比，2019  年毛利率將能有所改善。  
        去年恆安加大品牌宣傳力度，導致推廣及分銷成本及行政費用按年有所增加，但佔收入比例則按年下跌  2  個百分點至  16.9%，主要為受惠於阿米巴小團隊改革，令銷售效益有所提升。我們預計，隨著阿米巴達標率持續提升，今年該佔比將有進一步改善。恆安全年收入按年增  13.5%至  205.1  億元人民幣（下同），股東應佔利潤按年  0.2%至  37.9  億元，宣布派發末期息每股  1.2  元，連同中期派息率高達69.8%。  
        2018  年收入上升主要受惠於最大紙巾業務增長  18.8%的帶動，主要受惠於阿米巴小團隊改革，傳統及現代通路渠道銷售改善，電商快速增長，以及在行業整合中，市場份額有明顯增加。紙巾業務下半年市佔率達  22%，高於去年的  19  至  20%，仍穩坐行業龍頭。截至去年底年產能為  142  萬噸，管理層表示，將因應未來市場情況及銷售表現決定未來增產速度。  
        衛生巾業務方面，去年增長  6.1%，由於市場較為飽和，恆安有意將該業務定位為女性護理業務。恆安原本有意在去年推出新產品類別如化妝品、卸妝棉及面膜等保養品，由於研發及註冊仍需時，預計最快在今年推出，如能成功推出，我們認為將能為今年增長添動力。  
        電商業務保持高速增長，按年增幅超過  50%，佔總收入比例增  3.8  個百分點至14.4%，當中紙巾業務銷售繼續得益於該渠道的高速增長。管理層表示，將繼續擴大電商渠道覆蓋率，推出電商專項產品，如電商配搭組合及配合電商的促銷活動。隨著銷售、供貨及物流配送效益的提升，我們預計  2019  年電商銷售及利潤能夠繼續提升。我們維持恆安買入評級，目標市盈率  20.2  倍，目標價  84.3  元。（現價截至  2019  年  6  月  19  日）  
        估值結論  
        我們維持恆安買入評級，目標市盈率  20.2  倍，目標價  84.3  元。需要留意的風險包括，收入增長不及預期，木漿價格大幅波動，阿米巴達標率不及預期，行業競爭大幅加劇。（現價截至  2019  年  6  月  19  日）