华泰证券-公用事业行业科创投资手册系列：科创板环保标的解读，奥福环保-190624

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        奥福环保：蜂窝陶瓷中国领航者，受益国六升级+进口替代空间大
        2019  年  4  月  29  日，上交所受理山东奥福环保科技股份有限公司的科创板上市申请。公司主营蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核心部件的工业废气处理设备，成功突破柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷技术壁垒，成功打入国外市  场  。  2016-18  年业绩快速增长，营收和归母净利润  CAGR  达38.8%/96.8%，毛利率高于可比公司均值。拟募资  5.77  亿用于研发中心和产业基地建设，前一轮股权转让价格估值约  10.5  亿元，P/E  22  倍（2018年净利润  0.5  亿）。可比公司  18-20  年平均  PE  分别为  17/17/14x
        深耕蜂窝陶瓷载体的研发和生产，填补国内技术空白
        公司成立于  2009  年，自成立以来一直专注于蜂窝陶瓷技术的研发和应用；目前康宁、  NGK  蜂窝陶瓷载体在中国仍占有  90%以上市场份额。公司自主研发并系统掌握了以“堇青石材料结构及结晶控制技术”和“高性能蜂窝陶瓷载体制备工艺技术”为基础的蜂窝陶瓷载体领域一系列关键核心技术，形成了蜂窝陶瓷载体领域完备的技术体系。2016-2018  年间公司国内蜂窝陶瓷载体市场占有率逐年上升，商用货车  SCR2018  年市占率为  9%。此外，公司通过  DPF  产品成功打入美国等海外市场，为我国国六排放标准顺利实施打下坚实的国产化基础。
        直接受益于国六标准升级，公司预计蜂窝陶瓷载体  2025  市场达  250  亿
        国六阶段柴油车将一致采用  DOC+DPF+SCR+ASC  技术路线，在国五基础上加装柴油氧化催化载体（DOC）和柴油机颗粒捕集器（DPF），汽油车在  TWC  基础上加装  GPF。目前公司已经可实现国六标准下的  SCR、DOC、DPF、TWC、GPF  等载体的量产，是国内少数可生产满足“国六”标准重型柴油车用蜂窝陶瓷载体的公司之一。预计  2020  年国六标准落地后，主流整车厂和主机厂商需求有望明显提升，公司预计  2025  年蜂窝陶瓷载体市场空间将达到  250  亿元。
        2016-18  业绩复合增速近  100%，技术壁垒确保高盈利
        2016-18  年公司实现营收0.9/2.0/2.5  亿元，17/18  年同比+122.2%/+25.0%，三年毛利率基本稳定在  50%上下，高于可比公司均值。分板块来看，18  年蜂窝陶瓷/VOCs  处理设备/节能蓄热体分别实现营收  1.8/0.6/0.08  亿元，毛利润1.0/0.1/0.02  亿元。2016-18  年营收和归母净利润CAGR  高达  38.8%/96.8%。业绩快速增长主要得益于：1）柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体技术突破打破国外垄断局面，填补国产市场空白，相较于海外龙头成本优势显著；  2）人民环保意识不断增强，国家标准日趋严格，推动企业环保需求持续增长。
        深耕蜂窝陶瓷十余年，海外龙头寡头垄断市场有望改变
        以堇青石为原料的大尺寸蜂窝陶瓷技术壁垒较高，长期由美国康宁和日本NGK  公司垄断。主要原因是：1）技术研发涉及多学科交叉、人才稀缺、难以通过逆向工程模仿；2）核心指标热膨胀系数和壁厚控制难度大，整体工序繁杂且易相互影响，实现量产难度高。公司作为国内蜂窝陶瓷龙头企业，目前掌握的核心技术将极大增强国产企业的全球竞争力。长期以来，国外巨头通过与外资整车厂紧密的合作关系和产业同盟把握了市场的定价权；我们预计随着国内蜂窝陶瓷、催化剂涂覆、主机厂乃至于整车厂整个产业链的进口替代，国内企业的市占率有望进一步提升。
        风险提示：科创板审核未通过、行业政策调整、下游景气度下降、新能源汽车带来产业格局变化等。