国信证券-证券行业公募基金参与转融通新规点评：完善融券机制，利好券商长期业务发展-190625

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        事项：证监会发布公募基金参与转融券业务指引
        6  月  21  日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》（以下简称《指引》），对公募基金参与转融通证券出借业务进行了规范，自公布之日起施行。
        转融通新规推出，公募基金参与转融通证券出借业务
        基金参与出借业务，是指基金以一定的费率通过证券交易所综合业务平台向证金公司出借证券，证券金融公司到期归还所借证券及相应权益补偿并支付费用的业务。《指引》对业务进行了规范：
        （1）可参与的基金类型：处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金（偏股混合型基金指基金合同明确约定股票投资比例  60%以上的混合型基金）、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金（指主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金）；
        （2）处于封闭期的基金应符合的要求：出借证券资产不得超过基金资产净值的  50%，出借到期日不得超过封闭期到期日；
        （3）开放式股票指数基金及相关联接基金应符合的要求：1）出借证券资产不得超过基金资产净值的  30%；2）在单券出借比例上，交易型开放式指数基金参与出借业务的单只证券不得超过基金持有该证券总量的  30%；其他开放式股票指数基金、交易型开放式指数基金的联接基金参与出借业务的单只证券不得超过基金持有该证券总量的  50%；3）最近  6  个月内日均基金资产净值不得低于  2  亿元；证券出借的平均剩余期限不得超过  30  天，平均剩余期限按照市值加权平均计算。
        证券出借意愿不高、券源不足等原因限制融券业务发展
        自  2010  年业务推出以来，融资融券交易机制不断完善。截至目前，融资融券余额为  9099  亿元，占  A  股流通市值约  2%；两融交易额约贡献每日交易额  10%。其中，融券额为  88.4  亿元，在两融余额中占比仅为  1%。对比美国市场，融券额占比  24%，国内融资与融券发展不均衡，制约了融券业务发挥抑制市场波动、抑制股价泡沫的作用。券源受限限制了融券业务发展，专业机构投资者如公募基金等在《指引》发布前，还不能向证金公司出借证券，制约了机构投资者在稳定证券市场、丰富金融创新产品等方面发挥积极作用。此外，由于转融券融入利率低等因素，出借方证券出借意愿较低，券源受限。证券出借意愿不高、可出借证券规模有限等结果，难以满足转融券业务持续发展的需求。
        扩大券源、提升公募基金收益
        由于股票型和混合型基金采用封闭式管理，战略配售基金也是封闭式管理，且买入股票锁定期一年，可以让券源更加稳定；指数基金调仓不频繁，券源也会更加稳定。对于公募基金而言，由于出借证券可获得一定利息，将直接带来额外收益，提升参与积极性。当前允许公募基金参加转融通出借业务，一定程度上可以缓解券源不足的问题，促进融券业务发展。
        投资建议：长期利好券商业务发展
        新规的推出丰富了券源、让两融交易更加市场化，适应了市场多元化投资需求，促进了股市内在价格稳定机制的形成。短期来看，对券商收入影响或有限；长期来看，随着融资融券交易机制不断完善、机构投资者证券出借业务积极性提升，融资业务与融券业务更加平衡，利好券商业务发展。此外，政策规定，只有  A  类券商可参与公募基金融券业务，创新业务试点化，监管资源向龙头券商倾斜。资本市场改革持续推进，短期非银流动性趋紧影响减弱，维持龙头推荐。目前券商板块  PB  估值为  1.8  倍，处于历史中低位，具有较高安全边际。龙头券商估值在  1.3-1.8  倍，市场未体现出对龙头券商的估值溢价。维持龙头推荐，推荐中信证券、华泰证券；此外，建议关注优势难以复制的特色券商，包括东方财富、东方证券。
        风险提示
        市场大幅下跌导致证券公司自营、经纪、两融业绩下滑；金融监管短期内抑制创新。