平安证券-2021年四季度信用策略展望：预期调整增加信用下沉胜率-210913

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摘要前三季度信用债跑赢利率债，来自流动性溢价的极致压缩，风险溢价大幅走阔。

受益于基准利率下行，信用债收益率较年初大幅下行25-100BP不等，利差收窄7-86BP，其中流动性溢价大幅压缩，而风险溢价（评级利差）持续走阔，说明行情来自前者。

分评级看，AA+及以上3年表现最好，AA及以下1年表现最好，高等级5年和AA-1年品种尚未表现，说明市场在股和债两个进攻方向都有保留。

一级市场发行与19年持平，受政策影响城投和地产发行占比有所下降，上游行业呈现riskon特征。

实际违约增量很小，与不断走阔的评级利差形成鲜明反差。

四季度择时策略：短久期信用下沉>中高等级拉久期>杠杆策略。

利率债或将进入牛市中继调整期，带动信用债收益率小幅上行。

当前市场走在了现实前面：现实是不那么差的信用基本面和不那么松的流动性，而定价是极致宽松预期+信用风险抬升，融资收紧政策已现拐点，四季度市场有望纠偏，带动信用利差收窄，信用跑赢利率，因此下沉策略占优。

拉长久期可以控制节奏，利率调整具备更好的相对价值。

杠杆策略不推荐，负债和资产收益率可能都会上行。

四季度行业策略：城投和上游产业均有利差压缩的空间，地产拐点隐现但偏左侧。

城投政策已经转向，打破刚兑可能发生在长期规范监管+周期性政策收紧时期，而非现在。

择券关键词为河南、隐债和1Y以内AA(2)永续。

上游产业债在大通胀年份都表现亮眼，超额利差见底的时点在上游原材料价格增速见顶以后、价格见顶之前，当前利差虽接近永煤违约前水平，仍有压缩空间。

择券使用压力测试法，挑选投机型债务人，规避庞氏债务人。

地产相对估值是三者中最好的，目前政策大概率不会加码，但情绪顶伴随恒大的发酵正在形成，当前处于左侧介入时机，建议有条件的机构逐渐介入配置。

前瞻关注：净值化转型以后，产品票息策略的根基受到冲击。

我们讨论了次级债的短期压力和长期看理财子如何练内功。

风险提示：1）高杠杆房地产企业违约风险；2）宽信用政策执行力度超预期；3）上游价格高位压制中下游企业盈利空间。