平安证券-【固收周报】全面“宽信用”或不那么迫切，“佛系”债市调整在即-210912

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经济基本面出口韧性超预期，美国经济受疫情冲击。

本周国内公布了出口和通胀数据。

出口方面，两年复合增速上行至17.0%，较6-7月整体回升，究其原因，一是与东南亚疫情下订单转移、防疫物资出口有关，二与海外制造业持续复苏，出行经济改善有关。

通胀方面，PPI同比上行至9.5%，且后续继续上行概率较大，但结构性通胀的格局下，央行或不会以收紧应对。

海外方面，美国新增确诊已经确认拐点，但本周公布的美联储褐皮书显示前期疫情反弹还是对8月美国经济形成了明确冲击，后续关注零售销售和通胀数据。

资金面下周MLF或缩量续作，但不会影响9月资金面平稳。

本周二，央行在国办例行吹风会上提出“在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”，说明当前央行无意加码宽松，整体操作延续稳健思路，受此影响，加上政府债券供给继续放量，本周资金利率小幅上行。

下周央行将对本月到期的6000亿元MLF进行续作，我们认为小幅缩量的可能性较大：本月资金缺口约7000亿元，主要是到期的公开市场资金，全口径共9200亿元，稳健思路下，央行流动性投放期限结构不会有太大变化，仍将延续6月以来的MLF少量回笼，月底加量逆回购的模式，尤其9月资金面受“双节”因素短期扰动，央行倾向于注入短期流动性对冲。

整体而言，9月资金面大概率平稳，但不排除前期“宽货币”预期被修正后，融出意愿回落，带动资金利率中枢温和抬升的可能。

利率策略未来市场环境将是“稳货币”+“稳信用”，“佛系”债市调整在即。

8月金融数据偏弱，尤其是新增信贷不及市场预期，此前“宽信用”预期并未得到证实，在“跨周期”政策环境下，全面刺激信贷增长的政策诉求或不那么迫切，而作为信贷增长先决条件的“宽货币”也要等等，在年底“逆周期”调节窗口打开前，央行操作仍以稳健为主。

资金需求上，预计9月起社融增速将进入“筑底”模式，广义信用环境由此前的回落转为平稳，未来的市场环境是“稳货币”+“稳信用”，资金面并非此前市场预期的松，而是稳，因此，短端利率将继续上行，缩窄当前与政策利率的差距，而期限利差压缩也将增加长端调整压力，我们认为当前已进入观望状态的长端利率调整在即，幅度20BP左右。

操作上，建议负债成本高的配置机构再等等，由于长期“债牛”方向不变，负债压力小且有配置需求的机构仍可参与；交易盘：由于资金面平稳，长端仍在博弈方向，投资者仍可保留部分活跃券头寸，博弈短线交易机会。

信用事件及政策：市场流传建业集团《关于企业出现重大风险和危机并请求帮扶救援的报告》。

求助信内容真实但已经“过时”，背景是7-8月的河南涝疫双重突袭。

根据公司回应，今年6月，河南省委省政府启动“万人助万企”行动，政府征求企业在政府帮扶上的所需所盼。

而今年7-8月在汛情、疫情的双重影响下，大多数项目位于河南的建业也受到较大影响，该文件在8月13日提交，8月15日得到省领导批示，目前在地方支持下公司多数业态和业务已经恢复。

当前建业集团3条红线踩线1条，销售整体平稳、账面未受限现金不低、土储也较为充裕，公司本身的资金链风险可控。

2021年公司1-8月销售额实现386.3亿元，同比2020年基本持平；合同销售面积509万平米，同比增长5.5%。

公司2021年中报显示，公司土储较为充足（土地储备建筑面积5621万平米），3条红线中公司仅扣除预收款项的资产负债率踩线，账面未受限货币资金108.72亿元可覆盖1年内到期的有息负债。

9月9日晚间，公司公告拟回购270万美元的2023年到期的美元债，试图稳定市场信心。

从公司存续美元债的价格来看，当前公司2021年11月到期的美元债的买价在98.56元附近，显示市场对公司短期的现金流风险整体并不担心。

信用债建议：后续市场有望纠偏对信用债“股性”的定价，带动信用利差收窄，短久期信用下沉策略占优。

本周除3Y的中短票收益率整体下行、信用利差收窄之外，其余信用债整体跟随利率债收益率上行，其中1Y城投债收益率上行幅度大于利率债、信用利差走阔，其余品种和期限收益率上行幅度不及利率债、信用利差收窄。

向后看，利率债或将进入牛市中继调整期，从而带动信用债收益率小幅上行；但市场对信用利差的定价可能有偏差，前期市场对流动性改善给予了过高期待、对信用基本面修复（“股性”）过于悲观，导致评级利差走阔的同时流动性溢价收窄，而四季度市场有望纠偏，带动信用利差收窄，策略上短久期信用下沉策略占优。

结构上，城投可下沉到可投范围内的最低评级，但要短久期；投资级地产债的相对价值不明显，但高收益地产债正在磨顶、拐点隐现，当前仍在偏左侧的位置，负债端稳定的机构可以逐渐介入配置；上游周期性行业趋势未完，行业利差仍有收窄空间，但需要挑选经营性净现金流可以覆盖利息的投机型债务人、规避庞氏型债务人。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。