辉立证券-中教控股-0839.HK-短期或收新收购学校影响，静待学校营运改善-190628

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        投資概要
        中國教育集團控股為一家高等教育和職業教育行業的公司。在擁有多年學校營運經驗的集團管理之下，我們相信收購標的提升潛力相當大。然而，集團或受新併購的學校所影響，毛利率出現明顯下降，行政費用佔收入比亦有上升跡像，我們認為集團需要一段時間才能改善新學校的經營情況。假設市盈率為  28  倍(過去之平均值)，得出目標價$14.01  港元，並維持“增持”評級，潛在回報約  13.53%。(現價截至  6  月  26  日)  
        業績更新
        集團公布中期業績，收入達至  9.27  億人民幣，同比大增  71%；純利為  3.44  億人民幣，同上升  34%，而經調整純利則為  3.93  億人民幣，同比增加  42%。毛利率由  59.2%下降至  57.8%，約  1.4%，主要由於併入新收購學校。七所學校在校人數達到  147,414  人，同比大增  93%，主要由於集團期內增併了四所學校。而內生增長則上升  6.3%，其中江西科技學院同比上升  11.2%，而廣東白雲學院和白雲技師學院則保持低單位數增長。在學費方面，江西科技學院、廣東白雲學院、白雲技師學院、鄭州城軌學校及松田大學在  18/19  學年均有提升學費。
        學校收購
        集團在  6  月  25  日公布收購四川外國語大學重慶南方翻譯學院全部舉辦人權益，作價為10.1  億元人民幣。學校位於重慶，2003  年成為與四川外國語大學合辦的本科獨立學院。學校擁有渝北及綦江兩個校區，校園面積  1,572  畝，並提供  33  個本科專業，包括多種外語、國際經濟與貿易、酒店管理、廣告學  漢語國際教育、美術學、音樂表演等。目前，在校學生人數  13,252  人，均為本科生，學費則約  1.4  萬人民幣。
        於  2018  年  12  月  31  日，學校的資產總值及資產淨值分別為  15.9  億和  5.4  億人民幣。2017  及  2018  均出現微虧，分別為  1,985  萬和  400.5  萬人民幣，而該年度的財務成本則分別為  6,123  萬和  6,557  萬人民幣。目前，學校的負債約為  5.1  億人民幣。
        我們認為學校的潛力巨大，首先現有學校校園可多容納學生  42%，同時集團表示由於校園設施水準較高，因此不需要大量的資本開資。另外，學校在  2018  年的收生人數約3,500  人，較去年上升約  150  人，或  4.4%。此外，學校過去三年的畢業生就業率理想，均高於  90%。從學校招生情況良好和畢業生就業率理想來看，我們認為學校教學質素良好。除了教育質素良好之外，目前重慶市只有兩所民辦大學和六所獨立學院，因此市內競爭並非十分激烈。
        另外，學校現時經營情況亦可進一步改善。首先，財務成本有望大幅下降，按資料推算，學校目前負債的利率偏高，蠶食了大部份利潤。被集團併購後，我們相信學校能享受較低的利率，集團在  3  月  21  日公布發行  23.55  億港元五年期可換股債券，年利率只有  2%，財務成本下降後，學校便有望盈利。此外，學校亦可以省下品牌使用費用及透過優化師生比降低人力支出。有鑑於目前學生均為本科生，集團表示未來或會開設專科以提高收入。
        學校的企業價值約為  15.1  億(收購作價加  5.1  億的未償還貸款和扣除掉營運資本後的現金  1000  萬)，CY2019  EV/EBITDA  約  12.2  倍，我們認為估值合理。
        盈利預測
        受新併購的學校所影響，集團毛利率出現明顯下降，行政費用佔收入比亦有上升跡像，我們認為集團需要一段時間才能改善新學校的經營情況，因此  2019  年業績會受此影響。有鑑於此，我們把  2019/2020年的預測毛利率下調2.3%/2.2%，亦把  2019/2020  年的預測行政費用佔收入比上調  2%/2.7%，導致2019/2020  年預測純利下降  8.4%/10.3%。同時，我們這次並未把重慶學校納入估計。
        估值
        我們基於  2020  年歸屬股東純利，假設市盈率為  28  倍(過去之平均值)，得出目標價$14.01  港元，較早前目標價下降  9.7%，主要由於毛利率下降、行政費用佔收入比及人民幣貶值，並維持“增持”評級，潛在回報約13.53%  。(HKD/CNY=0.884)  
        風險提示
        中國人口出生率急降
        教育政策出現重大變動
        集團未能改善收購學校之營運狀況