华创证券-天宜上佳（A19091）深度研究报告：机械科创巡礼之五，天宜上佳，动车组刹车片国产化推动者-190701

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        天宜上佳是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，主要从事高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售。公司依靠自主研发，在高铁动车组用粉末冶金闸片的材料配方、工艺路线、生产装备等方面陆续取得重大突破，2013  年成功实现进口替代，有力推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程。公司是时速  350  公里"复兴号"中国标准动车组粉末冶金闸片的核心供货商，自主研发生产的高铁动车组用粉末冶金闸片已覆盖铁路总公司下属的全部18  个地方铁路局。    
        庞大的车辆保有量带来存量市场需求，其中以闸片为代表的耗材由于更新频率高而市场空间大。轨道交通车辆的快速增长必将带动轨道交通装备制造需求的大幅增加。其中，动车组粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦在列车运行过程中磨损较大，是轨道交通车辆的核心关键零部件。闸片在不同车种上的更新频率为1.2-2.5  次，市场规模随着车辆保有量的增长而增长。据测算，我国闸片年市场空间合计约为30-41  亿元，其中以高速动车组闸片为主，年市场空间约为25-32  亿元。    
        公司是动车组刹车片领先者，复兴号动车组闸片市场市占率100%，存量更新市场占有率有望进一步提升。公司目前共持有6  张CRCC  颁发的正式《铁路产品认证证书》，产品覆盖国内时速200-250  公里、300-350  公里的18  个动车组车型，是持有  CRCC  核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商，且为复兴号全系列动车组闸片唯一资质持有者。据测算，公司2018  年在新造车闸片市场上市占率近100%，在铁总集采市场上市占率40%，在更新市场上市占率20%上下，处于绝对领先地位。    
        拟募集6.456  亿元，加码动集、机车及城轨闸片市场。公司上市募集资金投向年产60  万件轨道交通机车车辆制动闸片及闸瓦项目、时速  160  公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能制造示范生产线项目。在目前动车组闸片处于领先地位的情况下，加码机车、城轨、动集等的闸片项目，打开市场空间。    
        盈利预测及估值：基于闸片市场增长及公司市占率提升，我们预计公司2019-2021  年实现归属母公司净利润3.04  亿元、3.42  亿元、3.72  亿元，对应EPS  为0.65、0.73、0.79  元。结合公司历史交易价格以及可比公司估值，我们认为天宜上佳上市合理价值区间为54.6  亿-70.1  亿元，对应价格区间为11.59  元-14.88  元，对应2019  年PE  为18  倍-23  倍。    
        风险提示：铁总联采压价导致收入下降、毛利率下滑；竞争加剧导致份额下降、价格降低、盈利能力下降；因公司产品导致铁路重大安全事故。