中银国际-固收市场点评：货币宽松的信号，市场的诱饵-190702

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        经验一再告诉我们，定向降准已经不代表着货币宽松。收益率大概率无法击穿今年年初的底部，收益率每出现一次明显下降，我们都应对市场增加一分谨慎。当前的长端收益率下行，表面看市场在开始交易通缩，实际是在明显改善的广义基金的负债端在借机配置债券。目前，在已经收敛了的货币政策无法支撑广义基金负债端持续好转的情况下，后续收益率下行的空间可能非常有限。一则相对  2016  年  Q3  的行情来说，这次广义基金的负债增量多是偏温和的零售端；二则广义基金本身的力量比起  2016  年有所下降。
        经验一再告诉我们，定向降准已经不代表着货币宽松，李克强总理在达沃斯论坛的讲话大概率仅仅局限于货币政策的结构意义：
        这次的政策本就非常克制，去年年中至今，我们已经经历了四次定向降准，但流动性并未因此而宽松起来；
        定向降准政策的实质仅仅是试图消除金融机构对于民企及中小企业的“歧视”，后续一个非常可能的操作仍然是“定向降准+总量对冲性收紧”。
        学习效应会使得政策避开  2015  年那样的泥潭，降低中小企业融资成本绝不意味着降息。
        当前的周期已经走到了货币政策易紧难松的阶段：
        拿经济周期去套货币政策周期是一个非常容易犯的错误，经济周期仅仅是金融周期的衍生品而已；
        今年的金融周期仍然在向上走，政策在这一阶段，非常容易受到通胀、房价、金融杠杆等非经济增长层面的约束。
        如果把结构性政策误会成总量政策，将是今年债券投资者的一个大坑，结构性货币政策对行情的意义要远远低于总量政策。
        收益率大概率无法击穿今年年初的底部，收益率每出现一次明显下降，我们都应对市场增加一分谨慎：
        当前的长端收益率下行，表面看市场在开始交易通缩，实际是在明显改善的广义基金的负债端在借机配置债券；
        后续收益率下行的空间可能非常有限，相对  2016  年  Q3  的行情来说，这次广义基金的负债增量多是偏温和的零售端，并且广义基金本身的力量比起  2016年有所下降。
        我们建议当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久期。对于信用债及城投债方面，出于边际收紧的流动性的考虑，我们短时还无法期待信用溢价出现进一步下降，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种为首选，尽快抛掉流动性弱的品种。
        风险提示：流动性风险加剧，信用事件超预期。