华泰证券-化纤行业信用分析报告：产能扩张存隐忧，信用价值待发掘-190702

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        核心观点
        我国化纤-涤纶产业链构建集中在中下游，上游  PX  一直以来对外进口依赖严重，伴随荣盛、恒力等炼化项目逐渐建设、投产，大型民营  PTA  企业原料自给率有望提高，未来盈利和抗风险有望增强。短期看，行业内发债主体总体盈利水平不高，且投资扩张背景下，债务增长、经营偿债能力边际有所弱化，但是上游投产后产业链完善的收益可预见，且项目均有配套银团融资支持，资金融通压力相对有限。我们认为其中存在超额利差机会，建议关注龙头主体信用债投资价值，对高风险偏好投资者，可考虑适当拉长久期以获取更高超额收益。
        中游盈利短期改善长期仍有过剩压力，终端需求偏弱
        化纤行业在2016年以来普遍经历产品价格上涨、行业景气回升，在  2018H2产业链产品价格有所回落，但盈利仍保持不错水平。国内  PX  产能较大程度依赖外部进口，2019、2020  年逐渐有大型  PX  项目建成投产，预计供给会有较大增长但是大部分仍在进口替代范围内，中游  PTA  产能投放则逐渐在  2020  年及以后，下游聚酯产量增速偏弱，新产能投放效率仍需观察。短期看  PTA  年内盈利环境相对较好，PX  增量部分仍不能完全替代进口部分，PX  价格即使走弱预计仍有一定支撑。长期看，中游  PTA  产能过剩压力相对更大，行业内竞争博弈下，产业链利润大概率向上游、下游转移。
        业务方面主要关注原料保障能力和规模优势
        现有发债主体业务集中在中游  PTA  和下游聚酯、化纤，荣盛、恒力和恒逸已建成  PX  产能，原料保障相对更有优势。规模方面，荣盛、恒逸、桐昆、恒力均是行业内重要  PTA  厂商，规模优势、成本控制力均在行业前列，且均有在建炼化项目向上游延伸，2019  年部分已投产将贡献利润和现金流，东方盛虹也有炼化项目建设规划，但是投产期更为滞后。下游产品方面，仅恒力产品毛利率明显高于同业，其技术优势带来部分产品溢价。长期看，中游主体原料保障能力增强，有助于提高总体盈利能力和抗风险能力。
        在建项目后续投资配套及关联交易瑕疵需有一定关注
        上游炼化项目资本支出巨大、建设周期长，且部分主体有中下游扩改建项目，未来仍有较大资本支出和融资压力，后续投资规划是否有调整、配套资金如何落地均需关注度。此外，部分主体关联交易和资金占用较大，对主体经营独立性产生一定负面影响。
        短期流动性较充裕，但经营偿债能力边际弱化
        2018  年末化纤行业中上游主体资产负债率整体偏高，且同比有所上升，债务规模有所增长，盈利能力总体稳定，但是投资扩张带来了现金流和融资压力。年末时点，发债主体流动性储备总体充裕，但是由于债务规模扩张，部分主体经营偿债指标出现边际弱化。
        建议关注龙头主体信用债投资价值
        目前化纤发债主体市场隐含评级分布在  AA、AA-、A+，融资结构以银行信贷为主，信用债比例不高。2019  年新发债集中在  4  家龙头企业，除桐昆外发行利差高企，市场对行业内主体认可度偏低，我们认为其中存在超额利差机会。建议重点关注发债主体  PX  自给率、中下游规模优势、后续投资规划和配套资金落地、长短期资产负债匹配性、再融资成本及稳定性等业务、财务及融资指标，优选信用投资机会。对风险偏好相对较低的投资者，建议关注龙头主体短久期信用债投资机会，对风险偏好相对更高的投资者，可考虑适当拉长久期以获取更高超额收益。
        风险提示：需求下行风险；产能过剩风险；过度投资风险；再融资风险。