辉立证券-金山软件-3888.HK-云业务增长强劲，新手游有望带动游戏收入-190705

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        投資概要
        金山軟件為中國領先的互聯網公司，專注遊戲、雲業務、辦公軟件三大業務板塊。集團新手遊正式上線，遊戲收入有望回升。此外，雲業務增長超預期，將成為集團主要增長亮點。我們給予目標價為$21.24港元，並維持“買入”評級，潛在上升空間為22.8%。(現價截至7月3日)          
        首季業績
        集團公布2019年首季業績，收入為17.3億人民幣﹐同比增長37%，但環比下降2%。當中，遊戲收入6億人民幣，倒退5.2%；雲服務收入8.4億人民幣，大幅增長約一倍；而辦公軟件及服務以及其他收則為2.9億人民幣，增長35%。毛利率同比下降10.6%至38.1%，主要由於較低毛利率的業務佔比上升所致。
        新手遊上線，遊戲收入有望回升
        《劍網  3：指尖江湖》在  6  月正式上線，根據七麥數據，截至  7  月  3  日，IOS  和Android  平台累積下載量已有  700  萬。雖然遊戲在各平台的排名已開始下跌，但我們認為排名在首星期玩家導入期後下跌屬於正常情況。我們相信憑籍著端遊劍網  3  龐大的玩家數目，相信劍網  3  手遊表現亦將會不俗，另外，劍網  2  手遊亦預期在  2019  年第三或四季度推出，將帶動下半年手遊收入。在端遊方面，集團為《劍網  3》端遊引入職業聯賽俱樂部，以增加其電子競技的性質，同時集團亦開始進駐入騰訊  Wegame  平台。我們估計端遊收入將保持平穩。由於受遊戲行業政策所影響，集團的遊戲收入在2018  年全年和  2019  年首季均出現倒退，但我們認為在新手遊帶動下，2019  年遊戲收入有望輕微回升。
        雲服務增長超預期
        在移動視頻火熱和政府客戶快速增長下，雲服務增長強勁，更超越管理層早前的全年增長指引，表示把全年增速指引由  60%提升至  70%。此外，管理層亦表示雲業務的淨虧損改善比預期更好，首季經營利潤率已有改善。另外，金山雲亦開展了與中國建設行和中國招商銀行的合作，將開拓金融方面等業務，我們預計雲業務將保持快速增長，並成為集團的主要增長動力。
        WPS  或在科創板上市
        WPS  收入環比下跌  23%，但管理層解釋這主要是由於季節性因素，相信來季會回復增長。集團在三及四月分別推出  WPS  Office  2019  for  Linux  專業版以及  WPS  office  for  Mac  版，有望進一步面向更多用家。現時，WPS  已經成功向增值收費轉型，其約  75%的收入均來自增值服務，我們相信該收費模式能夠為集團帶來穩定現金流。集團亦準備把  WPS  在科創板上市，這將有助更真實地反映這業務的價值。
        估值
        假設2020年的市盈率為35倍(歷史預測市盈率加一個標準差)，我們給予目標價$21.24港元。我們維持“買入”評級，潛在上升空間則為22.8%。(CNY/HKD  =  0.88)  
        風險提示
        1.  新手遊反應不及預期
        2.  雲業務增長低於預期
        3.  WPS用戶人數增長低於預期