国元证券-分化的城投：发债可以补，信用如何补-210913

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报告要点：近来地方政府新增专项债如期放量，但就标准情形还是明显偏缓。

这可能还是与政策因素的拖累有关:1）不同于前两年的是，今年并未在前一年四季度提前下达地方债额度，这导致今年1、2月的地方债发行被一下子拖缓。

2）专项债开始推行穿透式监管，这导致以前那种通过项目的“过度包装”去发债的方式无法维继。

对于专项债来说，今年9月可能是全年供给高峰:1）迟到并不等于缺席，历史上每年在地方债发行上几乎发满，今年也许不会免俗。

2）发债后置，但基建前置。

这似乎是给地方政府预留出了偿债更大的余地，但实际宏观情况只是次要矛盾：1）核心的问题是：地方政府的信用差异依然存在。

信用利差高的省份，其融资一定存在着问题。

2）可怕的是：这种差异虽然早就存在，但今年地区间的差异被进一步放大。

3）低评级的地区被明显挤兑，这是一个长期问题，与周期无关。

后续城投的分化可能会进一步加剧，在投资上的分歧会进一步下降。

本身严监管就会造成资金愈发追逐“核心资产”，高利差的省份的利差会升得更快，而低利差的省份的利差则会少升或不升，而在当前专项债放量之后，高资质地区的风险可能会进一步下降，这导致地区间的分化会更加明显，在投资城投上的阿尔法机会更加难觅，可以关注净融资额占比近来上升明显，但信用利差适中的地区（江西、安徽、福建）。

风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。