国元证券-潮起而势弱：2023年信用债投资展望-221216

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（以下内容从国元证券《潮起而势弱：2023年信用债投资展望》研报附件原文摘录）
　　报告要点： 　　若对2022年的信用债市场予以总结，那么大致可以概况为三个方面： 　　1）供给发力，需求高涨：以11月数据统计，信用债净融资额同比下滑68%，但资产荒下一级认购倍数处于历史高位。 　　2）拉久期缺席，信用利差分化：尽管今年债券市场走牛，但信用债市场并未出现拉久期的交易，全年交易平均久期在2.96年，而同时中债隐含评级AAA与AA-之间的降幅差距明显放大 　　3）违约分布集中，存量结果单一：今年债券违约主要集中于房地产行业，境内外累计违约本金规模分别约342亿元和120亿美元，同时，债市存量结构愈发单一，城投与金融占据半壁江山。 　　当我们展望2023年，信用债市场有将何去何从： 　　从整个信用周期来看，地产周期能否企稳回升则是带动整体信用扩张的关键要素： 　　1）展望2023年，我们倾向认为即便后续地产销售环节未见大幅改善，但是在目前地产政策持续发力下，前期预售面积与竣工面积之间的巨大差距，也会推动竣工加速，从而直接带动地产后周期，但长期问题制约下，这轮周期反弹力度或将相对疲弱。 　　2）不过，地产周期进一步带动信用周期回升的前提假设在于，未来1年财政政策延续2022年的积极表现，否则信用周期可能仍会处于底部盘桓。就信用债市场而言，供给能否放量则会受制如下问题： 　　1）城投融资监管能否放松：对此我们倾向认为随着地产周期长趋势下行所带来的土地财政可持续性走弱，未来政府管理目标中风险管控的重要性会进一步提升，城投融资政策的管理仍会保持易紧难松的基调。 　　2）同时，参照海外经验，居民端预期扭转并倾向修复资产负债表的宏观背景下，政府加杠杆对宏观经济托底重要性将进一步加权。在基于防范重大系统性风险的政策基调下，政府债务的低成本有所会愈发突出，专项债对城投债的替代效应会更加明显。 　　3）因此，我们倾向认为2023年低评级的城投债供给仍会延续下降趋势，高息资产配置机会或许会进一步减少。 　　产业债能否放量： 　　展望2023年，在海外经济衰退出口增速放缓下，我们预计制造业融资需求将会放缓，周期类产业主体会延续资产负债表修复路径，但大宗商品价格回落下，或许被动融资需求会有所增加，但整体偏弱。产业债的放量将会由房企重演周期产业债21年下半年度的融资修复表现所主导。 　　资本补充需求，城农商行金融债将是主要关注方向： 　　受近年来信用违约事件频发，市场对于银行资产担忧的负面舆情也显著增加，尽管从整体层面商业银行的不良贷款率仍旧较低，且资本充足率稳步提升，但结构性层面城农商行所面临着息差和资本充足率共同下降的问题，而着会加大其对补充资本充足率的需求。 　　至于违约风险： 　　从偿付压力来看，2023年并不是一个到期大年，全年待偿债券规模约7.94万亿元（不含短期融资券），较2021年及2022年均有明显下降。从结构性层面看，融资环境的马太效应正在日益明显，而着意味着排名靠后的地区更容易面临负面舆情所导致的挤兑问题，因此我们倾向认为对于内蒙古、甘肃、天津、宁夏、西藏、黑龙江、青海以及辽宁地区的债务接续信心则需保留几分。 　　风险提示：货币政策收紧超预期风险、地产修复不及预期风险、海外经济衰退超预期风险。