辉立证券-白云机场-600004-否极泰来，业绩有望逐步回升-190717

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        投資概要：
        由于取消機場建設費返還和新産能投産後折舊大增，白雲機場最近  4  個季度的利潤創下六年來低點。不過我們認爲負面因素將被消化，未來免稅模式開啓，叠加粵港澳大灣區建設，我們看好白雲機場商業價值重估。我們給予目標價爲人民幣  18.7  元，維持“增持”評級。(現價截至  7  月  15  日)  
        T2  航站樓投産致折舊折舊大增和和取消  消機場建設費返還令業績  
        承承承壓承壓壓壓受益于  2018  年四月起  T2  航站樓的投入使用，白雲機場實現全年收入  77.5  億元，同比大幅增長  14.6%，但因  12  月開始取消機場建設費返還，四季度收入增幅收窄。分季度收入分別增長  8.8%，22.5%，22.2%，5.4%。同時，由于  T2  啓用後折舊/運營維護費用大增，全年折  舊/勞務費  用/水電費錄得  12.55/2.6/3.4  億元  ，分別同  比大  增了178%/195%/42%，帶來營業總成本同比跳升  35%，財務費用也有所增加，最終歸母淨利潤爲  11.3  億元，同比下降  29.2%。每股收益  0.55  元，每股派息  0.17  元，派息率達31%。
        2019  年第一季度財報顯示，同樣因爲上年同比基期包括了機場建設費返還、而  T2  未投産導致營業成本同比基數低，白雲機場首季收入同比僅增長  11.3%至  19.2  億元，營業總成本却同比大增  40%，拖累歸母淨利潤同比下降  48.3%至  2.24  億元。
        負面因素將被消化，業績有望逐步回升
        2018  年  4  月  26  日，白雲機場  T2  航站樓投入使用，目前擁有兩座航站樓、三條跑道的白雲機場，可滿足年起降  62  萬架次、8000  萬旅客量和  250  萬噸貨郵量的運營需求，有效解决了之前的産能瓶頸問題，短期也爲成本端帶來較大壓力。不過我們預計從第二季度開始，隨著同比基數的抬升，成本端的增速將收窄。
        2018  年公司旅客吞吐量達到  6974  萬人次，同比增長  5.9%，起降架次完成  47.7  萬次，同比增長  2.6%，旅客吞吐量國內排名第三，全球排名第  13  位，其中國際及地區旅客吞吐量  1731  萬人次，同比增長  9%，在一綫機場中增幅明顯。公司  2019  年上半年實現起降架次  24  萬架次，同比增長  2.6%；實現旅客吞吐量  3564.6  萬人次，同比增長4.14%，其中進港  1765  萬人次，出港  1800  萬人次；實現貨郵吞吐量  90.57  萬噸，同比增長  1.3%。
        2019  年夏秋航季中，白雲機場的時刻總量同比增速爲  6.6%，遠高于首都機場的  0.2%和浦東機場的  0.7%，我們預計隨著時刻放量和寬體機比例提升，白雲機場的航空性業務收入將受益于産能利用率的提高，未來取消機場建設費返還的利空將逐步被消化。
        免稅模式開啓，叠加粵港澳大灣區建設，助力公司長遠發展
        非航空性業務方面，T1  航站樓新增了入境免稅，新的  T2  航站樓的出/入境免稅也投入運營，總免稅面積由之前的  1300  平米擴大到了  5900  多平米，未來的免稅業務收入提升空間巨大，白雲機場的免稅商業價值有望逐步凸顯。
        白雲機場是國家著力打造的珠三角世界級機場群及粵港澳大灣區的核心機場，具有覆蓋東南亞、連接歐美澳，輻射內地各主要城市的天然網絡優勢。白雲機場在未來三年預計將開通  30  條國際航綫，其中有  14  條是歐美長航綫，進一步補足短板。粵港澳大灣區人均  GDP  爲  2.17  萬美元，遠超全國平均水平，隨著消費升級，航空性需求處于快速增長期，公司的成長潜力有望充分釋放。
        估值與投資建議：
        我們調整公司  2019/2020/2021  年的每股  EBITDA  預測分別至  1.55/1.76/1.97  元人民幣，我們給予各  12/10.6/9.5  倍估值倍數，對應目標價爲人民幣  18.7  元，維持“增持”評級。