华创证券-国科环宇（A19087.SH）深度研究报告：背靠中科院，航天电子系统核心供应商-190719

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        航天关键电子系统解决方案提供商：公司是我国载人航天、北斗卫星导航系统、高分辨率对地观测系统等国家重大科技专项关键电子系统的核心供应商，承担我国载人航天工程研制建设相关协作配套任务，为“神舟七号”载人航天飞行、“天宫一号/神舟八号”交会对接任务、“天宫一号/神舟九号”载人交会对接等任务的通信工作提供了保障。
        业绩高速增长，盈利能力不断提高：2016-2018  年公司营业收入保持快速增长，由  6311  万元增长至  1.87  亿元，年均复合增速为  72.17%；归母净利润于  2017年扭亏为盈，实现归母净利润  400  万元，2018  年快速增长至  1344  万元。公司盈利能力持续提升，整体  ROE、毛利率、净利率逐年增长，2016-2018  年公司ROE  分别为-27.36%、5.85%和  14.80%，毛利率分别为  21.52%、32.01%和38.79%，净利率分别为-27.90%、2.50%和  6.50%。
        我国航天事业大发展，市场前景广阔：建国以来，我国航天事业取得了长足的进步，从无到有成为世界航天的一支重要力量。但是相比美国，在载人航天、运载火箭、在轨卫星以及商业航天方面，仍有明显的差距。随着我国综合国力的提升，航天事业预计未来仍将蓬勃发展，市场前景广阔。
        背靠中科院，综合优势明显：中科院系统是我国航天领域的重要参与者，公司背靠中科院空间应用中心，在航天电子系统领域深耕多年，资质齐全，在研发系统工程化、体系化以及市场化管理运营方面综合优势明显。
        新股发行募集资金约  3.2  亿元，加强研发投入：公司  IPO  拟募集资金  3.32  亿元，投入“自主可控空间关键电子系统升级研制项目”等项目。募投项目的实施将在公司已有业务水平的基础上，进一步丰富公司产品系列及技术水平，提高整体竞争力。
        盈利预测和估值建议：我们预计公司  2019-2021  年实现营业收入  2.62  亿、3.72亿和  5.38  亿，同比增长  40.2%、41.8%和  44.7%；实现归母净利润  2798  万、4042万和  5600  万，同比增长  108.1%、44.5%和  38.5%，对应  EPS  为  0.70  元、1.01元和  1.40  元。估值方面，鉴于公司处于快速成长期，近三年收入复合增长  72%，毛利率也在逐步提升，盈利能力不断增强，我们用  PS  和  PEG  的两种方法对公司进行估值。公司对比方面，我们选取中国卫星、中航电子、晨曦航空、华力创通和雷科防务五家公司作为可比公司。可比公司中，中国卫星跟公司同属于航天领域，业务上包括了卫星地面应用系统等产品；中航电子是航空领域电子系统供应商；晨曦航空是一家民参军企业，主营业务是航空惯导系统以及航空发动机电子控制系统等；华力创通具备军工准入资质、北斗用户终端研发和分理服务资质，主营业务包括卫星导航、卫星移动通信、雷达信号处理和仿真测试等业务板块；雷科防务主营业务包括雷达系统、遥感测控、卫星导航、数字系统、模拟仿真、安全存储、微波组件等产品研发、制造和销售。五家公司业务跟国科环宇具有一定的相似性。可比公司  2019  年  PS  估值范围为  3.18-12.71，平均值为  6.19；综合考虑公司的发展前景以及未来盈利能力预计仍将稳步提升，我们认为公司  2019  年  PS  合理估值范围是  5-6，相应的市值范围为  13.1  亿-15.72  亿，对应价格范围为  32.75  元-39.30  元。可比公司  PEG  估值的范围为  0.90  -5.06，平均  PEG  为  1.87。我们预计公司未来三年有望保持  40%以上的复合增速，综合考虑到公司业务的差异，我们认为公司  PEG  合理范围在  1.1  -1.25，按  40%增速估算，合理  PE  范围在  44-50  倍，对应市值范围为  12.3  亿-14.0  亿，对应价格范围为  30.75  元-35.00  元。综合两种估值方法的估值结果，我们认为公司合理价值区间为  12.3  亿-15  亿，对应价格范围为  30.75  元-37.50  元。
        风险提示：技术研发不达预期，市场竞争逐渐激烈。