中银国际-固收市场点评：诡异的牛平~过度博弈的市场-190721

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        目前的收益率曲线的牛平，主要与广义基金的过度配置有关。当前市场过度博弈，在未来某刻的风险可能会突然变大，市场未来会相继发生类似于  2016年下半年那样继续偏离和突然纠偏的过程。在“继续博弈”和“转向防御”这两个策略之间，我们推荐后者，因为后面的收益率下行的空间可能相对有限。在利率债的配置上，我们建议中久期、中仓位、低杠杆。对于信用债，同样需要规避资本利得风险，主要配置短端信用债，对于需要博超额收益的账户来说，可以适当下潜信用。
        收益率与期限利差在走势上理应大体反向，二者的走势同是货币政策变化的映射，但近来期限利差与收益率的走势却转为正相关。
        目前的收益率曲线的牛平，主要与广义基金的过度配置有关：
        1）逐步收缩的期限利差比较忠实地反映了货币政策的收紧，历来在货币政策的边际收紧下，银行部门加速抛短债导致整个曲线平坦化；
        2）而广义基金近来出现了一轮迅猛的加仓，导致了收益率出现了背离于货币政策的下沉；
        3）并且，广义基金的加仓目标主要在长端，也为曲线的平坦化贡献了部分力量。
        当前的博弈已经到了比较极致的状态内，这让人似乎嗅到  2016  年的味道：
        1）广义基金的配债规模速度从去年下半年  15%的位置迅速攀至  50%之上，在流动性总量边际收紧的状态之下，利率债市场已经成为了一个非常狭窄的交易通道；
        2）银行超储规模增长和收益率也随之出现了罕见的同步下降，上一次出现类似状况还是  2016  年；
        3）当前的收益率下行的逻辑已经不是当初货币宽松那么简单。
        这决定了市场在未来某刻的风险可能会突然变大，市场未来会相继发生类似于  2016  年下半年那样继续偏离和突然纠偏的过程。
        在“继续博弈”和“转向防御”这两个策略之间，我们推荐后者，原因是后面的收益率下行的空间可能相对有限：
        1）经验上，在社融企稳后收益率仍然能突破前低的情况只有  2016  年，而推动  2016  年利率连创新低的是来自机构高速增长的负债；
        2）这次的机构负债的增量要更为有限，这决定了这次收益率的下偏幅度不会高于  2016  年；
        3）这一次的收益率很可能无法突破前低，照此推算的话，10  年期国开收益率后续的空间可能不到  10bp。
        在利率债的配置上，我们建议中久期、中仓位、低杠杆。
        对于信用债来说，我们同样需要规避资本利得风险，主要配置短端信用债，对于需要博超额收益的账户来说，可以适当下潜信用。