华泰证券-轻工制造行业掘金轻工Alpha系列之定制家居篇：靠内功提份额，深耕整装和大家居-190723

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        定制家居生意的本质在于实现了企业端的供应链可控
        以订单指引生产的“拉式供应链”下，定制家居企业对渠道经营的把控力强于成品家居品类，总结当前定制家居的生意模式，我们认为是以渠道为核心、以营销打造供应链闭环的生意，在相似的生意模式下，企业之间经营效率的差别来自于渠道能力以及企业调配从生产到销售环节的把控力。基于预收、应收科目对比，我们认为欧派家居对渠道的掌控力较强；结合存货中产成品、原材料的同比增速以及销售收入的同比增速来看，我们认为欧派家居进入到了生产-交货周期综合来看优于可比公司的状态。
        行业竞争的底线是守住渠道回报率，整装、大家居打开结构性成长空间
        从消费路径、产品属性出发，我们认为家电走过的价格战模式不能完全照搬到定制家居的竞争上，定制家居“价格战”将有别于家电行业，抢份额的核心逻辑是扩品类、提客单值。定制家居行业“制造+服务”的特殊属性，很难做到完全直营，扩张势必要依托经销商和渠道的力量，因此我们认为“价格战”的底线是要守住渠道适当的回报率水平。需求进入存量博弈阶段，整装渠道和大家居模式将成为头部企业市占率提升的新赛道：B2B2C的整装模式对品类、品牌和导流能力会有更高要求，大家居的实现路径在于信息化的打通，我们认为信息化将决定头部企业市占率的可为空间。
        零售净利率与海外可比公司相当，柔性生产效率尚有释放空间
        欧派和索菲亚  2018  年的净利率分别为  13.7%和  13.2%；韩国汉森整体  B2C业务净利率预计在  7%~8%，其中涵盖物流、安装和售后，而国内家居零售业务安装和售后基本由经销商负责，所以汉森零售业务的盈利能力和国内定制家居企业本质上相当。此外，从柔性化生产的本质来看，排单周期缩短有望带来盈利能力的提升，2018  年欧派家居和索菲亚固定资产周转率分别为  3.87/3.18，整装模式以及大家居的拓展都将有益于排单效率的提升。以欧派家居  2017~2018  年数据作粗略测算，固定资产周转率每提升  1，对应毛利率提升空间约为  2.5~2.8pct。
        投资建议；沿  Alpha  挖掘业绩有望长虹的企业
        家居需求步入存量阶段，传统粗放的门店扩张模式压力渐显，行业将进入依靠企业自身产品力、渠道力以及供应链管理效率抢份额的阶段。中期来看，我们认为整装渠道将成为支撑定制家居企业收入增速的有效路径，看好品类齐全、品牌力以及供应链管控能力突出的欧派家居；此外，公司沿着品类打通的思路持续重点突破信息化，信息化打通“前端设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待。其次关注尚品宅配，尚品宅配在原有全屋定制和信息化的基础上升级全屋定制  2.0  版本，客单价提升有望支撑中期收入增速。
        风险提示：地产销售面积增速超预期下滑，整装业务拓展低于预期，信息化以及零售大家居推进效果低于预期。