辉立证券-中银航空租赁-2588.HK-2018年业绩超预期，观望737MAX事件发展-190731

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        投資概要
        中銀航空租賃  (BOCA)  是全球領先的亞洲飛機運營租賃公司，目前擁有310架自有飛機和25架代管飛機。我們根據市賬率與股本回報率框架下進行估值，維持“增持”評級，並得出目標價74.8港元，潛在升幅約10.5%。(現價截至7月29日)  
        2018年業績超預期
        集團公布2018年業績，收入17.25億美元，同比上升23.2%。純利則為6.2億美元，同比上升5.8%。收入增長高於純利主要是因為今年集團錄得正有效稅率。收入和純利分別高於我們預測6.2%和13%，主要由於利息及手續費收入和出售飛機收益淨額增長強勁。2018年租賃費率為10.8%，較我們預測高0.1%。資金成本則為3.3%，較預測高0.4%，主要因為固定債務佔比增加。淨租賃收益率較微下跌至8.3%，比預測低0.1%另外，在2019年交付或計劃交付的飛機總數為79架。
        集團亦公布了2019年首季營運數據。自有、代管及已訂購的飛機分別為310,  25及172架，合計507架。自有飛機機隊經賬面淨值加權後的平均機齡為3.1年，平均剩餘租期為  8.2年。截至首季，集團已完成11架飛機交付，並簽訂7項租賃承諾，飛機利用率則高逹99.9%。
        737  MAX  事件
        737  MAX客機只佔集團自有機隊1.9%，同時，雖使目前飛機停飛，但集團仍然可以收取租金，因此這對集團目前沒有造成明顯影響。但是，將會有87架737  MAX客機在2019-2021正式交付，假如事件持續，這可能令交付延遲，甚至取消，或使租賃租金收入增速放緩。
        資本開支及飛機賬面淨值
        集團表示  2019  年至  2021  年的資本支出承諾為  92.17  億美元，2019  年的估算資本支出承諾約為  30-35  億美元，但由於  737  MAX  事件可能會使飛機交付延遲，我們估計2019  年資本支出承諾只有  25-30  億美元。根據以往，集團一般會額外增加約  15  億美元資本支出，因此  2019  年的資本支將合共  40-45  億美元。在計算出售飛機(約  14  億美元)和折舊(約  6  億美元)後，我們預計今年飛機機隊經賬面淨值將增加  20-25  億美元。
        估值
        2018  年業績超出預期及後集團發展亦良好。雖然  737  MAX  事件或對租賃租金收入增速造成負面影響，但我們認為集團的競爭優勢在長遠仍然保持。我們根據2019  的預測每股賬面產計算，分別對應  2019/20  年的市賬率  1.43/1.29  倍，得出HK$74.8  的目標價，並維持“增持”評級，潛在上升空間  10.5%。(HKD/USD:  7.8)  
        風險提示
        1.  利率上升高於預期
        2.  對旅行和飛機的需求放緩
        3.  延遲飛機交付
        4.  二級市場飛機的價值下跌