国元证券-专题研究报告：壮士的断臂，关于贵州202号文和空壳类国企的未来-210915

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贵州出台202号文的整体思路与之前全国的基调并无二致：1）严格规范政府举债行为，严格禁止新增政府隐性债务，依法合规化解存量债务，切实防范化解债务风险；2)政府投资的主体责任得到进一步明确：通过市场化方式实施的产业化等经营性项目，应当按照“谁决策谁负责”的原则，由企业作为项目法人自主决策，独立核算，自负盈亏；3）坚持“开前门”、“堵后门”的基调，政府及有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金，政府投资项目只能在限额内通过发行地方政府债券的方式举借。

“空壳类”国企的估值风险可能会大幅抬升。

政策指出对严重资不抵债、失去清偿能力的国有及国有控股企业，要依法实施破产重组或者清算。

1）存量债务在短期内打破刚兑的可能性不大。

如果我们相信政府是理性的话，那政策本身至少应该或有利于短期（美化短期风险）、或有利于长期（出清短期风险），然而，空壳平台不兑付这个事情，对该省份任何一方的长短期都不利，政策不会自己把自己给困住；2）但“空壳类”国企的估值风险可能会大幅抬升。

此次贵州省出台了严格规范政府举债行为的相关政策，无论是否兑付，市场必然对其“空壳类”国企产生高度警惕，至少这些城投在流动性上会大幅缩水，持有这些平台的估值风险会明显增加；3）甚至，长期来看，这是一个逼市场出清这些平台的措施。

一旦二级市场的流动性式微，这种流动性的枯竭会迅速传导到一级市场上，这些平台的融资变得艰难之后，将失去存在的意义；4）横向来看，这个措施未必会蔓延至其他很多省份，但市场会对所有省份的空壳类国企提高警惕。

贵州出台此措施其实有其自身的原因：在债务率很高的状态下，贵州市政府希望通过壮士断臂的手段去自救，然而，虽然这个做法未必会被其他地区仿效，但市场必然有该政策被广泛运用的预期，这导致其他地区的类似平台的流动性同样也会下降。

从投资安全性的角度看，公益性平台>经营性平台>空壳类平台，当然，现在公益性平台的收益普遍偏低，我们可以下潜到存在实质性项目经营性平台（有经营性现金流），但空壳类平台在未来处置方式不明，且不知是否会装入项目的情况下，我们应保持谨慎。

城投的第一笔实质性违约可能出现在空壳类国企上，且在地区间的分化越来越大的当前，我们可能第一笔实质性违约越来越近。

在此环境下，我们至少要避开弱资质地区的空壳类国企，对于强资质地区且市场化思维充足的地区来说，我们可以适度参与短久期且收益尚佳的空壳类国企。

风险提示：经济及货币政策超预期。