辉立证券-吉利汽车-0175.HK-目前估值合理-190802

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        投資概要
        上半年銷量同比减少  15%，公司下修一成銷量目標
        受累于經濟景氣度下行拖累車市遇冷，自身新的主力車型還未發力而老車型受到合資品牌競品價格下沉的極大挑戰，以及逐漸走高的基數，自去年第四季度起，吉利汽車連續十個季度同比雙位數的强勁增幅被中斷，且總體呈現跌幅逐漸擴大趨勢。2018  年第四季度/19  年第一季度/第二季度，公司銷量分別按年下滑  13%/  5%/25%。2019  年上半年，公司累計總銷量約爲  65.17  萬輛，按年减少約  15%，達至原  151  萬輛目標的  43%。公司下調全年銷量目標約  10%，由  151  萬輛降至  136  萬輛，意味著下半年總銷量占新目標的  42%，同比降幅大幅縮窄到  3.5%，月均銷量達到  11.8  萬輛。
        車型結構上移趨勢依舊  
        分車型看，主要的銷售增量貢獻來自  2018  度推出的新車繽越/繽瑞/博瑞  GE(+13  萬輛)，2019  年的新車星越/幾何  A/嘉際(+2.2  萬輛)，銷量减量主要來自于較老車型遠景/遠景  SUV/遠景  S1/遠景  X3/遠景  X1(-13.2  萬輛)，博越（-3  萬輛），以及低端車型帝豪/金剛（-3.2  萬輛）。由于基數仍較低，領克系列總銷量增加了約  20%或  0.9  萬輛，基本維持穩健步伐。國六標準提前實施加快了公司的新老車型交替進程，新車型所占份額擴大，車型結構進一步上移。
        發盈警半年少賺四成，規模下降和促銷清庫存等影響盈利
        公司同時發布了半年業績預警，預計同比去年同期的  66.7  億元，淨利潤减少  40%，至40  億人民幣左右，降幅遠大于大于銷量降幅。我們認爲，老車型銷量大幅下滑、新車型尚在爬坡期導致産能利用率不足，新的整車/發動機産能投放令折舊費用增加，以及國五車型去庫存促銷降價壓力加大是業績大幅下滑的主導因素，我們估計上半年毛利率或有超過  3  個點的下滑。
        下半年壓力有所减輕
        不過，得益于大力去庫存，公司的渠道庫存下降明顯，6  月渠道庫存减少  3.1  萬輛，品牌壓力隨之减輕。國五車型庫存已經接近清理完畢，公司五月份就實現了國六車型全覆蓋，國六車型價格較國五車型高  3000-2  萬元不等，目前終端價格折扣已較之前有所縮窄，毛利率有望回升。不過考慮到六月促銷透支部分需求和進入三季度行業淡季，行業景氣度回暖能否持續仍需觀察。
        下半年除了現有車型（博越/帝豪/遠景）的升級版和  PHEV  版本之外，公司還會上市  2-3  款全新車型：MPV  車型  VF12，A0  級  SUV，一款出自  BMA  平臺的全新中型  SUV“SX12”和領克品牌一款新車。我們認爲，繽越/繽瑞/星越等新車型的持續爬坡，全新車型的不斷推出，有助于公司完善車型圖譜，抬升平均單車售價，以緩解車市激烈競爭中單車售價壓力。
        值得一提的是，公司的出口業務是亮點，出口馬來西亞的博越受到當地市場歡迎，帶動公司半年出口量同比增長接近  300%，未來隨著本土生産的落地，打開當地市場幷輻射東南亞的前景值得期待。
        投資建議
        鑒  于  最  新  的  銷  量  和  盈  警  ，  我  們  下  調  公  司  2019/2020  年  的  EPS  預  估  值  至1.095/1.229  元人民幣。我們預計中短期內隨著經濟放緩，國內車市將進入一輪調整期，雖然看好公司長遠發展潜力，我們認爲目前公司估值合理，且短期內缺乏實質性利好，調整目標價至  12.66  港元，對應  2019/2020  年  9.9/8.9  倍預計市盈率，持有評級。(現價截至  7  月  31  日)  
        風險
        經濟弱于預期影響購車需求，所推新車受市場歡迎程度低于預期，車市價格戰，海外市場風險。