辉立证券-华润医药-3320.HK-中国领先综合医药企业，内生外延助力业绩增长-190805

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        投資概要
        中國領先的綜合醫藥公司，多平台协同促進穩健內生增長
        公司在中國醫藥行業的多個細分領域擁有領先地位，按  2018  年收益計算，公司是中國第五大醫藥製造商，是中國第三大醫藥分銷商，也是中國第一大非處方藥製造商，通過華潤三九、東阿阿膠、華潤紫竹及華潤雙鶴等品牌保持著市場領先地位。公司在滋補中藥、心血管藥、感冒及流感藥、大容量靜脈輸液及緊急避孕藥等方面亦擁有市場領先地位。公司於醫藥行業多元化的業務分部及產品組合，以及對醫療產業鏈的廣泛覆蓋，不僅有助於降低與個別產品領域有關的風險及不確定性，而且能夠有效發揮不同平台之間的协同作用。憑藉廣闊的客戶網絡，公司醫藥分銷業務定期协助製藥業務向醫院及其他醫療機構推廣公司的產品，公司的醫藥零售及分銷業務亦通過為集中招標過程中的招標策略以及非處方藥產品及營養保健品的零售藥房及其他門店的發展策略提供建議，协助製藥業務。公司內部業務之間的协同效應更為靈活，可有效提高供貨商的穩定性及效率。
        憑藉強大整合能力，外延式發展不斷拓展增長空間
        公司作為中國第五大醫藥製造商及第三大醫藥分銷商，擁有強大的資源整合能力及財務實力。近年來，公司於製藥、分銷等不同領域完成多次成功的併購整合案例，包括  2007  年重組三九企業集團，並將其定位為公司非處方藥及中藥的主要業務平台，實現了公司在非處方藥及中藥藥品的市場領先地位，華潤三九的純利由  2006  年至  2010  年增長  301.4%；另外，公司於  2010  年收購北京醫藥後，利用華潤醫藥商業對醫藥分銷業務進行整合，並通過收購  60  多家地區醫藥分銷商進一步拓展分銷網絡，2010  年至  2015  年，華潤醫藥商業的收入實現  54%的年復合增長，純利實現  68%的年復合增長。公司未來將充分利用中國醫藥行業整合的機遇期，利用醫藥產業基金在生物藥、創新藥、醫藥零售等領域實現前瞻性佈局，培育新的業務增長點。
        工商業雙輪驅動，助力業績增長
        公司是中國擁有最全面的醫藥產品組合之一的醫藥製造商，覆蓋一系列具有良好增長潛力的治療領域，例如心血管系統、感冒止咳、抗感染、生殖健康、消化道及新陳代謝、皮膚及儿科等。
        2018  年末，公司共生產超過  430  種產品，其中超過  260  種產品進入了國家醫保目錄；公司持續聚焦核心品類，優化產品結構，2018  年銷售收入超過億港元的產品有  49  個，相較去年增加  10個，其中超過十億港元的產品有  7  個，與去年持平。另外，公司進一步優化分銷網絡佈局，持續提升終端覆蓋力。公司持續在廣度和深度方面優化醫藥分銷業務網路佈局，2018  年繼續推進在西部空白省份的佈局，新進入甘肅省，並加快滲透地市級市場，強化區域領先優勢。截至  2018年末，分銷網路已覆蓋  28  個省份。2018  年終端覆蓋力持續提升，截至  2018  年末，下游客戶共計超過  9  萬家，其中等級醫院  6,581  家，基層醫療機構  51,505  家。
        首次覆蓋給予“買入”評級，目標價  10.58  港幣
        我們採用剩餘收益估值模型，假設要求回報率為  5.21%，抗衰減因子為  0.75，並考慮東阿阿膠事件的影響，我們得到目標價  11.31  港幣，對應  FY19/FY20/FY21  15.76x/13.17x/12.14x  PE，較現價（HKD8.39  as  of  August  1,  2019）有+34.79%的升幅，首次覆蓋，給予“買入”評級。