辉立证券-恒安国际-1044.HK-卫生巾业务下半年料将改善，电商及其他业务快速增长-190806

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        投資概要  
        恆安即將公佈2019財年中期業績，我們預計最大紙巾業務表現將符合預期，但衛生巾業務表現或將令市場失望，主要由於佔衛生巾業務收入逾70%的傳統渠道，即經銷商渠道的表現則較為遜色，恆安持續透過阿米巴團隊提高直營比率，由於仍在調整階段，故影響了該渠道的銷售增長表現，阿米巴達標率也低於去年的50%，但預計情況在下半年將有所改善。於此同時，該業務將重新定位為女性護理業務，新產品系列包括化妝棉及卸妝棉將會在近期推出，面膜也將在下半年內推出。  
        由於阿米巴達標率不及預期，加上應對市場競爭而投入相關費用的關係，預計上半年整體營業費用佔收入比例將有所上升。與此同時，木漿價格回落對於毛利率的帶動作用會存在滯後，今年首季毛利率按年仍受壓，但第二季則按季及按年均有所改善。由於6月及7月木漿價格回落較大，預計第三季改善幅度將更為明顯。未來一段時間木漿價格預計仍有下跌空間。
        不過，今年整體毛利率需要顧及今年較低毛利的其他業務增長將快速，佔總收入比例也將有所提升。該業務去年佔總收入比例僅為1.1%，當中包括去年收購的聲科集團貢獻。恆安近年加大力度發展家居用品業務，以擴大其他業務版圖，聲科主要於中國從事食物保鮮膜及膠袋製造，並於當地銷售及出口至歐洲、澳洲、北美及亞洲市場。恆安計劃在今年內利用聲科進一步發展家居用品業務，並利用其海外銷售網絡，將恆安產品帶到海外市場。
        管理層目前仍維持全年整體收入及紙巾業務收入中高單位數的指引，今年暫未計劃調整產品價格，但預計原材料木漿價格回落，下半年低價產品如捲紙的價格戰將會更加激烈，以搶占市佔率。管理層計劃不會直接進行價格下調，但會透過促銷活動來迎戰，而核心產品包括軟抽及濕紙巾等則不會作價格調整，這些產品去年至今年均有不錯表現。管理層表示，會繼續優化產品組合，如轉換包裝設計再推出市場，下半年並計劃推出嬰兒濕紙巾及家庭用的大包裝濕紙巾新產品。
        紙尿褲業務上半年收入預計仍處於下跌狀態，但下半年將有望轉為正增長。上半年電商滲透度有所上升，高毛利的高端產品也有所提升。電商業務目前佔紙尿褲業務收入逾40%，預計未來3至5年將能進一步提升至60%的市場水平。整體電商業務上半年仍保持40至50%的增幅，佔總收入比例也較去年的14至15%有所上升，並與電商京東及阿里巴巴開始探索零售通等新零售模式。我們維持恆安買入評級，目標市盈率18倍，目標價下調至70.6元。（現價截至2019年8月2日）
        估值結論  
        我們維持恆安買入評級，目標市盈率  18  倍，目標價下調至  70.6  元。需要留意的風險包括，收入增長不及預期，木漿價格大幅波動，阿米巴達標率不及預期，行業競爭大幅加劇。（現價截至  2019  年  8  月  2  日）