国信证券-证券行业深度分析报告：券商杠杆提升之路-190806

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        主要逻辑与结论
        证券行业  净资产收益率  趋势性下行，而杠杆率偏低是拉低  净资产收益率  的重要原因。参照美国经验，即使金融危机以后被动降杠杆，但杠杆仍超过  15  倍。国内券商杠杆水平整体较低，除了政策约束，也包括负债渠道、资金需求业务方面的原因。未来提升杠杆的途径包括：丰富融资渠道、降低融资成本、增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力。
        海外投行的经验
        1975  年佣金自由化后，美国投行杠杆水平大幅提升，驱动了  净资产收益率  提升。以高盛为例，金融危机前权益乘数维持在  15  倍以上，金融危机以后被动降杠杆，但杠杆仍在  10  倍左右。其高杠杆主要来源于两方面：一方面，融资结构多元化、融资成本低，且可使用客户的证券抵押物进行再抵押，以创造流动性；另一方面，利用自身资产负债表开展机构交易业务。前者创造杠杆资金，后者使用杠杆资金。
        国内券商杠杆水平较低
        国内券商杠杆周期：第一轮加杠杆（2012  年  6  月至  2014  年末），主要受创新驱动影响；第二轮加杠杆（2014  年末至  2015  年  6  月），主要受市场需求影响；第三轮去杠杆（2015  年  6  月后），资本市场震荡行情、监管趋严，市场需求下滑。
        国内券商杠杆水平整体较低，除了政策约束，也包括负债渠道、资金需求业务方面的原因：（1）政策约束方面，国内券商不可使用客户的证券抵押物进行再抵押；（2）负债渠道方面，长期借款主要为公司债，制约了国内券商杠杆倍数的提升，同时回购市场限制多；此外，融资成本较高，制约了杠杆提升；（3）资金需求业务方面，国内资本中介业务（两融、股票质押）和自营业务是杠杆提升的驱动力，但自营业务相对而言并不具备吸引力。做市和产品创设类业务方面，国内处于初步发展期，业务需求尚未推动杠杆的提升。
        龙头券商有望实现差异化加杠杆
        加杠杆是券商长期  净资产收益率  提升的隐含逻辑，杠杆能力的提升包括：丰富融资渠道、降低融资成本；增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力，特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求。虽然提升杠杆与目前的监管环境相悖，但是在分类监管的框架下，龙头券商可以享受政策红利，有望实现差异化加杠杆。
        投资建议
        多层次资本市场建设持续推进，围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多，将推动龙头券商提升杠杆与  净资产收益率  水平。维持行业“中性”评级，建议关注战略转型清晰的大型券商，包括中信证券、华泰证券、招商证券。
        风险提示
        市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管预期外趋严。