兴业证券-CTA策略系列报告之十：时间序列动量还是横截面动量？-190814

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　　投资要点
　　我们在CTA策略系列报告中发现国债期货及多种商品的价格中存在趋势或称时间序列动量效应。对于不同的证券品种，趋势可能是一种普遍存在的特征，这种特征代表了同一个品种在时间序列上的动量特性。另一方面，也有研究指出在不同资产中存在横截面上的动量特性，即当前相对涨幅高的品种未来也倾向于有更高相对涨幅。本文通过理论推导将动量策略的期望收益风险比分解，揭示动量因子的内在结构和收益来源，从而探究两种动量策略的区别与联系。
　　对于时间序列动量策略收益，其年化期望收益比可拆分为自相关项、均值项以及波动率拖累项。其中自相关项的期望收益部分由各品种收益率的自协方差大小决定，自协方差越大期望收益越高。均值项的期望收益部分由各品种收益率均值的平方和决定，平方和越大期望收益越高。波动率拖累大小由策略的波动率决定，波动率越大拖累越严重。
　　对于横截面动量策略，其年化期望收益比可拆分为自相关项、交叉相关项、均值项以及波动率拖累项。与时间序列动量一致，自相关项的期望收益部分由各品种收益率的自协方差大小决定，波动率拖累大小由策略的波动率决定。均值项的期望收益部分由各品种收益率均值的方差决定，也就是说各品种收益率均值的差异越大均值项带来的期望收益越高。交叉相关项是横截面动量策略独有的一项，其期望收益部分由品种间收益率跨期协方差决定，协方差越小期望收益越高。换句话说，若任选两期货品种A和B，品种A过去k期的收益率与B品种下一期收益越呈负相关，交叉相关项带来的收益贡献越高。
　　最后，我们通过实际回测验证了分解公式的有效性。结果发现，在我们选取的数据集中，均值项对两种动量策略的收益风险比都有正向贡献，波动率拖累均有负向贡献，而自相关项的贡献正负性与回看期k的选择有关，当k位于20附近时均有正向贡献。另外，交叉相关项是横截面动量策略收益分解中独有的一项，它比较稳定的提供了负向收益风险比，拖累了横截面动量策略的表现。
　　风险提示：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。