华泰证券-建材细分行业解读之五：石膏板，周期性弱化，需求空间犹存-190818

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　　石膏板行业周期性弱化，DCF结果显示价值底
　　本篇报告研究海外和我国石膏板行业发展情况，认为：1）需求空间犹存：2019年我国石膏板行业尚未见顶，渗透率仍有提升空间；2）周期性弱化：随着2011年北新建材市占率提升到50%，2011年以后北新石膏板单平毛利整体稳中有升，周期性弱化；3）龙头竞争优势显著：北新的成本+渠道构建强护城河，品牌升级持续：4）强自由现金流奠定价值底：通过保守的DCF参数假设，计算悲观情景下北新建材每股价值为16.6元。
　　我国石膏板需求尚未见顶，渗透率仍有提升空间
　　动态看，参考日本石膏板产量数据，日本石膏板产量1997年见顶（6.9亿平），显著滞后房屋新开工面积两个高点：1972-1973年（平均2.6亿平）和1989-1990（平均2.8亿平）；美国石膏板出货量2005年见顶（34.6亿平），显著滞后上一轮私人住宅新开工高点：1985-1986年。静态对比，2014年，我国人均石膏板使用量仅为2.5平方米，而日本和美国这一数字分别为4.2和6.4平方米。我们认为目前我国石膏板渗透率仍有提升空间，整体需求尚未见顶。
　　随着行业集中度提升，北新2011年后周期性弱化
　　根据国家统计局数据，我国石膏板产量从2002年的1.73亿平方米增长到2014年的34.44亿平方米，CAGR达28.3%，高于房屋竣工面积复合增速（CAGR为12.8%）。石膏板产量与竣工面积呈较强相关性，2011年以前北新毛利率和建筑竣工面积相关度高，但自北新建材2011年市占率提升到50%后，在需求增速逐渐趋缓的情况下，毛利率整体实现稳中有升，且在2015和2018年两个相对需求低点，石膏板业务单平毛利依然平稳，体现公司周期性弱化。
　　北新建材：成本+渠道构建强护城河，产品结构升级持续
　　石膏板兼具工业品和消费品属性，北新建材通过抢占最优生产基地位置/自供部分护面纸/技术创新降低单耗等方式奠定强成本优势，“自建+收购”提升市占率；同时通过多品牌+区域定价战略：高端品牌价格基本稳定，保证利润，低端品牌价格定于小厂盈亏平衡线左右，从而抢占市场份额；加大新品研发，提升中高端品牌占比，从而提升综合单平净利，弱化公司周期性。若未来行业提标能够落实，将对提升公司市占率（产能利用率提升）及单平净利（同款产品厚板单位平米终端售价高约1元）有较大积极作用。
　　增长来源：增量渗透率提升、存量更新换代、海外突破、龙骨销售
　　我们认为北新未来存在四大增长来源：1）国内增量竣工面积随着装配式建筑渗透率提升，石膏板隔墙用量有望提升；2）存量石膏板翻新需求有望从2019年起迎来快速增长期；3）加大海外产能布局，集团渠道协同效应有望发挥；4）创新龙骨OEM经营模式，轻资产模式实现龙骨销售收入快速增长。公司石膏板业务IRR高，回收期短，自由现金流创造能力强，保守的DCF参数假设下（销量缓慢增长/不考虑品牌升级/产品提标等），计算悲观情景下北新建材每股价值为16.6元，奠定公司价值底。
　　风险提示：需求增长弱于预期，产能利用率下降超预期。