安捷证券-翰森制药-3692.HK-上半年业绩不及预期，创新药收入占比有望持续攀升-210916

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上半年公司收入及利润均逊于预期。

1H21A公司实现收入44.0亿人民币，同比增加+10.6%，低于我们预期-25.2%，主要受压于抗肿瘤及抗感染板块收入不及预期；具体而言，抗肿瘤/抗感染/中枢神经系统/板块分别实现收入约21.3/8.1/8.2亿人民币，同比上升+15.2%/+3.5%/+18.2%，另外代谢、糖尿病及其他领域产品实现收入6.5亿人民币，同比略降-2.0%。

公司整体毛利率为90.6%，同比下降-50bps，大致符合我们预期；录得销售费用率约34.7%，同比下降-160bps，符合我们预期；研发费用率为15.6%，同比增加+360bps，超出我们预期+310bps；实现净利12.9亿人民币，同比增加+5.6%，低于我们预期-24.7%，主要受收入不及预期和研发费用率超预期拖累。

创新药收入占比大幅攀升，管理层维持阿美替尼及聚乙二醇洛塞那肽峰值销售指引不变。

1H21A公司以5个创新药(吗林硝唑、聚乙二醇洛塞纳肽、氟马替尼、阿美替尼及艾米替诺福韦)为主的新产品销售收入占比较去年同期持续攀升+960bps至28.5%。

管理层表示，前五批集采中，公司共中标18个品种，集采带来的负面影响已充分显现，创新药成为公司未来收入增长的主要引擎，预计FY21E全年创新药收入占比将超过35%+，FY22E占比超50%+。

核心产品阿美替尼用于一线治疗EGFR阳性的非小细胞肺癌(NSCLC)数据惊艳，中位无进展生存期(mPFS)达19.3个月，显著延长患者获益时间，目前该适应症作为阿美替尼的第二个适应症正处于NMPA优先审评中，预计4Q21E获批上市。

阿美替尼现有专线销售团队约1,500人，年底预计增至2,000人。

管理层预计，阿美替尼有望于FY23E达到50亿人民币销售额。

公司自主研发的1.1类创新药长效GLP-1受体激动剂聚乙二醇洛塞那肽已于去年底纳入国家医保目录，公司现设有600人专线销售团队，预计年底扩增至800人，管理层维持峰值销售指引不变，预计FY25E年有望达到25亿人民币销售峰值。

另外，恒沐(艾米替诺福韦)是公司自主研发的新型第二代替诺福韦，也是首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒(HBV)药物，于2021年6月获NMPA批准上市，已获得2021年医保谈判资格，公司正在积极准备医保谈判，现有专线销售团队300人，年底预计扩充至500人以应对纳入医保，预计纳入医保目录后4-5年内有望达到销售峰值20-25亿人民币。

持续推进BD进展。

1)1H21A公司与鱼鹰资管共同创立并孵化成立博胜药业，公司将为博胜药业提供临床前、临床和商业化支持，以加快产品管线在中国的研发和上市；2)近日，公司与志道生物宣布双方将围绕代谢类疾病领域展开项目合作，共同推进一个新型代谢类疾病药物分子开发与生产，该项合作将进一步夯实公司在代谢疾病领域的深耕优势；3)1Q21A公司自SCYNEXIS(SCYX.US)引进的全球首创新型三萜类抗真菌剂ibrexafungerp，已于近日向NMPA递交III期临床试验申请，用于治疗霉菌性阴道炎。

我们维持公司买入评级，下调目标价至30.11港元，潜在上升空间+51.9%。

考虑公司1H21A收入不及预期，我们下调FY21E/22E/23E收入至99.4/120.3/149.0亿人民币，对应增速为+14.4%/20.9%/23.9%；调整后FY21E/22E/23E经调整摊薄每股盈利为0.53/0.65/0.79人民币，目标价对应FY21E/22E市盈率为51.7/42.1倍。

风险。

1)COVID-19疫情持续全球蔓延对公司销售产生长期严重影响；2)注射剂一致性评价使公司产品价格大幅下降或丧失市场份额；3)集采造成产品价格大幅下降或丧失市场份额；4)医保谈判使产品价格降幅超出预期；及6)管线产品研发进展不及预期。