辉立证券-粤丰环保-1381.HK-中国领先垃圾焚烧发电企业，产能增长强劲-190820

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　　投資概要
　　中國領先的垃圾焚燒發電企業、管理者及營運商，垃圾處理能力增長強勁
　　粵豐環保電力有限公司於2014年12月在香港聯合交易所主機板上市，是市值超過百億港元的中國標杆垃圾焚燒發電企業。粵豐環保專注於建設、設計及營運垃圾焚燒發電廠，同時透過收購及優化垃圾焚燒發電項目，以達到最佳效能。公司自2015年1月獲納入為恒生基礎建設指數，恒生環球綜合指數、恒生綜合指數、恒生綜合行業指數－公共事業及恒生綜合小型股指數的成份股，更於2016年12月納入為深港通南向交易的合資格港股通股份之一，以及榮登「2017年福布斯中國上市公司潛力企業榜」。截止2019年8月，公司共管理25個垃圾焚燒發電項目，其中12個項目正在營運中，13個項目正在建設或規劃中。於2018年12月31日，公司的19個營運中、已签订、已公佈及管理協議項下項目的每日城市生活垃圾處理能力達29,040噸，自2014年的6,900噸/日至2018年的年複合增長率達33.3%，公司接下來幾年的目標為保持每年30%以上的合同產能增長率。
　　中國垃圾焚燒發電市場發展潛力巨大
　　2002至2017年，中國城市生活垃圾清運量按複合年增長率3.08%增長，2017年城市生活垃圾清運量達到21,034萬噸。其中，廣東在中國省份中擁有最高的GDP及最多人口，且保持快速的城鎮化增長。2002至2017年，廣東省城市生活垃圾清運量按複合年增長率4.07%增長，增速高於全國平均水準。於2017年，廣東省城市生活垃圾清運量為2,644.48萬噸，佔中國收集及運輸城市生活垃圾總量的12.57%。受《「十三五」全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》（「十三五」規劃）推動，無害化城市生活垃圾處理方式保持強勁的增長勢頭。根據中國國家統計局數據顯示，中國及廣東省的生活垃圾無害化處理比率逐年增高。2017年中國城市生活垃圾無害化處理總量為21,034萬噸，無害化處理率達97.74%；廣東省生活垃圾無害處理量為2,591.17萬噸，無害化處理率為97.98%。
　　自建項目提升品質，外延項目助力發展
　　公司目前有12個項目正在運營中，其中10個正在運營中項目合計發電量205萬兆瓦時，合計售電量180萬兆瓦時，平均售電量佔比88%；合計設計處理能力461萬噸，實際處理生活垃圾502萬噸，使用率達109%。另外中山項目於2017年第一季度開始試運營，同年12月轉為商業運營，為託管協議項目；信豐項目於2019年1月開始試運營，設計日處理能力為800噸。公司持有項目大部分擁有較高的垃圾處理費，其中所有項目的平均垃圾處理費為人民幣90元/噸，運營中的11個項目（信豐項目除外）平均垃圾處理費為人民幣97.7元/噸，而廣東省平均垃圾處理費為人民幣110元/噸，均優於行業平均水準。而且，公司目前項目平均規模約為每日生活垃圾處理能力1,500噸，高於同業平均。我們相信，較高的垃圾處理費及項目規模保證了公司項目的高品質，也保證了公司未來的運營收入的穩定增長。
　　給予“買入”評級，目標價5.08港幣
　　我們採用剩餘收益估值模型，假設要求回報率為6.82%，抗衰減因數為0.20，我們得到目標價5.08港幣，對應FY19/FY20/FY2113.94x/12.11x/10.23x PE，較現價（HKD3.54 as of August16,2019）有+43.53%的升幅，給予“買入”評級。