安捷证券-石药集团-1093.HK-上半年业绩表现稳健，自研与BD共同推进创新管线-210915

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上半年收入增长略超预期，利润增长符合预期。

1H21A公司实现收入138.2亿人民币，同比增加+9.8%，小幅超出我们预期约+4.5%；其中，成药/原料药及其他业务收入为112.3/19.2及6.7亿人民币，同比变动+9.8%/+16.6%及-5.9%。

录得毛利率为76.1%，同比增加+118bps，大致符合我们预期。

销售费用达53.2亿人民币，同比增加+9.1%，超出我们预期+7.3%，研发费用达16.1亿人民币，同比增加+11.0%，大致符合我们预期；归母净利润30.6亿人民币，同比增加+32.3%，经调整归母净利润(剔除金融资产公允价值变动收益及汇兑损益)约26.7亿，大致符合我们预期。

抗肿瘤及心血管领域产品驱动整体收入增长。

1H21A公司在抗肿瘤/神经系统疾病/心血管疾病/抗感染/消化代谢疾病/呼吸系统疾病/其他领域分别实现销售收入39.6/36.1/14.5/14.2/2.5/1.9/3.6亿人民币，对应同比变动为+26.6%/-5.1%/+31.1%/+3.2%/-2.7%/-25.7%/+16.4%。

肿瘤板块，核心产品津优力(聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子)/克艾力(注射用白蛋白紫杉醇)/多美素(盐酸多柔比星脂质体注射液)销售额同比增长+12.8%/+17.9%/+51.0%，增速稳健，管理层预计全年肿瘤板块增速有望达到30%+。

心血管疾病板块受益于核心产品玄宁(马来酸左氨氯地平)及恩存(硫酸氢氯吡格雷片)1H21A销售收入同比增长+32.1%及+35.5%。

神经系统疾病板块，核心产品恩必普1H21A销售收入同比下降-8.3%。

自从今年3月执行医保降价后，恩必普的产品可及性大幅提升，公司积极推动县级下沉渠道的针剂销售放量，拓展互联网医院端的胶囊销售市场以及OTC端采用胶囊大包装；另外，公司亦在积极探索恩必普的新适应症，其中1)用于治疗血管性痴呆正在国内开展III期临床；2)针对治疗由于化疗引起的周围神经病变，公司正在积极申请临床批件。

管理层表示，恩必普今年的目标是保持销售收入实现同比正增长。

打造完备的药物研发平台，自研与BD齐头并进，研发管线储备充沛。

目前公司在研项目300余项，临床阶段创新药共41项，其中11项处于III期关键临床，4项处于上市申请阶段，近期重点关注产品包括：1)米托蒽醌脂质体预计2H21E上市，预计上市首年全年销售可达3亿人民币；2)1Q21A公司自倍而达药业引进的甲磺酸瑞泽替尼(第三代EGFR抑制剂)预计FY22E获批上市；3)两性霉素B脂质体/Duvelisib(PI3K抑制剂)/伊立替康脂质体预计FY22E获批上市。

另外，公司致力于打造具有自主知识产权的技术平台，现已全面布局纳米制剂、双抗、ADC、PROTAC、mRNA疫苗及核酸药物平台等。

管理层表示，未来5年1)公司预计上市33个创新药，目前都已进入临床，覆盖55个适应症，预计平均每个适应症峰值销售约20亿人民币；2)利用核酸药物平台打造3款以上的mRNA疫苗或核酸药物。

BD方面，公司致力于搭建国际化BD生态系统，在中、美、欧三地均设立BD团队，重点布局中枢神经系统、肿瘤、心血管、自身免疫疾病等治疗领域。

年初至今，公司自倍而达药业/康诺亚(2162.HK)/康宁杰瑞(9966.HK)分别引进甲磺酸瑞泽替尼(第三代EGFR抑制剂)/CM310(抗IL-4Rα单抗)/KN026(HER2双抗)，进一步丰富公司产品管线；与此同时，21年8月，公司向FlameBiosciences授出候选药物NBL-015(抗Claudin18.2单抗)及两款新型双特异性抗体在大中华以外地区的独家权利，标志着公司国际化策略取得重大进展。

管理层预计2H21E有望继续落地3个BD项目，FY22E有望落地4个BD项目。

维持买入评级，维持目标价为13.91港元，潜在上升空间+43.4%。

我们维持公司收入预测不变，未对模型进行调整，预计FY21E/22E/23E实现收入299.9亿/364.6亿/422.6亿元人民币，对应增速为+20.3%/+21.6%/+15.9%；FY21E/22E/23E对应摊薄每股盈利为0.46/0.56/0.66元人民币，FY21E/22E/23E新目标价对应26.5/21.9/18.6倍市盈率。

风险：1)行业政策风险；2)产品上市及研发进展不及预期；及4)原料药及重点品种降价风险。