国信证券-策略周报：分母的逻辑与外部的压力-190826

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　　策略观点：分母的逻辑与外部的压力
　　在全球经济下行承压的背景下，今年以来已有不少国家开启了降息模式，7月份以来，韩国、印度尼西亚、南非、乌克兰、俄罗斯、美国等央行陆续宣布降息。截至8月21日，二十国集团中已有过半数国家降息，全球新一轮降息潮悄然而至，多数国家利率也均出现了较为显著的下行。
　　全球降息潮下，我国LPR形成机制市场化改革落地，我们认为LPR形成机制的改革有助于畅通利率传导路径，达到降低贷款实际利率的效果，因此也代表着中国加入了这一轮全球“降息潮”。8月20日，全国银行间同业拆借中心公布1年期LPR为4.25%，较贷款基准利率低10BP，较原LPR降6BP；5年期以上LPR为4.85%。
　　理论上，分母端利率的下行一般会推动股价上涨，但实际情况是利率下降往往发生在宽松的货币环境当中，而央行一般是在经济出现下行压力的情况下才会采取宽松的货币政策。这种情况下，分子端企业盈利下降的速度可能会更大，反之亦然，从而导致利率往往不会和股市呈现负相关的关系。这在我国资本市场上多有体现，A股市场经验显示，在多数情况下，利率下降、估值也会随之下降；而利率上升、股市上涨则常常同时出现。
　　从这方面来看，利率下降推动估值上升这一运行路径需要满足一个前提条件，也就是在利率下降的过程当中，分子端的企业盈利需要保持相对稳定，即盈利稳定是投资降息的首要逻辑。否则降息周期中分子下降的幅度比分母还大，显然投资机会无从谈起。
　　而就在中国加入了这一轮全球“降息潮”后不久，中美贸易摩擦再度升级，进一步加剧了国内经济所面临的外部风险。8月23日晚，国务院关税税则委员会发布了两项重大公告，一是决定对原产于美国的约750亿美元进口商品加征关税。二是决定对原产于美国的汽车及零部件恢复加征关税。24日，美国方面宣布将之前对2500亿美元中国商品加征关税的税率从25%提高到30%，对另外3000亿美元中国商品加征关税的税率从10%提高至15%。
　　总而言之，在全球经济进入降息周期、利率下行、中美贸易摩擦再升级的背景下，我们对A股市场后续走势维持谨慎态度。从结构上看，我们认为当前市场主要有以下三条逻辑主线：
　　一是盈利能够保持稳定的龙头企业，这些公司可以充分受益于利率下行，利率系统性下行意味着盈利稳定型企业估值有系统性上升的机会。我们持续看好中国传统行业中，通过市场格局改善集中度提高，盈利能力有望持续稳定提高的龙头企业，利率中枢下台阶将使得这批企业估值站上新台阶。
　　二是高成长类公司，一般情况下，高成长类公司也是高估值，在其他条件不变的情况下，利率下行对于高成长高估值公司的利好要大于低成长低估值公司，特别是在当前政策支持力度不断加大的情况下，建议积极关注以5G为代表的高成长、高科技板块。
　　三是关注高股息品种的投资机会，利率中枢下移情况下，高股息品种的吸引力将持续提升。简单的逻辑就是，如果原先市场能够接受的均衡股息率是5%，利率大幅下行市场的均衡股息率下降至4%，意味着股价可以有25%的上涨空间。
　　风险提示：经济增长不及预期，基本面出现严重恶化