辉立证券-粤丰环保-1381.HK-公司2019上半年业绩稳健-190827

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　　業績更新
　　截至2019年6月30日止六個月，公司錄得收入2,004.0百萬港元（2018年同期：1,310.8百萬港元），同比增長52.9%。售電及垃圾處理的收入為853.8百萬港元（2018年同期：763.2百萬港元），同比增長11.9%。經營利潤為566.0百萬港元（2018年同期：440.1百萬港元）。公司權益持有人應佔利潤為400.8百萬港元（2018年同期：318.0百萬港元），同比增長26.0%。每股基本盈利為16.3港仙（2018年同期：13.0港仙）。公司派發中期股息每股普通股3.2港仙（2018年同期：1.9港仙），同比增長68.4%。公司各項核心業績與我們預測基本一致，相關業績增長主要由於新增的在建工程項目的建設收入所產生的的貢獻。另外，信豐垃圾焚燒發電廠及北流垃圾焚燒發電廠二期開始試營運，陸豐垃圾焚燒發電廠一期於2018年第三季度開始試營運，加上現有廠房的穩定貢獻，也為公司貢獻理想業績。
　　投資亮點
　　受惠於環保行業政策所帶來的發展機遇
　　2020年為「十三五」規劃的最後一年，為實現「十三五全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃」中全國城市固體廢物處理的焚燒率達54%的目標，繼國務院辦公廳於2017年3月頒佈「生活垃圾分類制度實施方案的通知」，目標於2020年46個重點城市生活垃圾回收利用率達到35%後，2019年6月11日，中國中央政府九個部門，包括住房和城鄉建設部、國家發展和改革委員會及生態環境廳頒佈「住房和城鄉建設部等部門關於在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知」，目標於2020年在46個重點城市建立生活垃圾分類處理系統，2025年在全國地級及以上城市建成生活垃圾分類處理系統。為響應中央政府推動垃圾分類，上海於2019年7月正式實施「上海市生活垃圾管理條例」，嚴格要求市民按指定標準對其生活垃圾進行分類。公司相信未來數年垃圾焚燒發電行業將繼續穩健快速發展，公司亦將把握增長機遇，充分利用自身優勢，實現業務的增長。
　　公司垃圾焚燒業務處理能力穩定提升
　　於2019年6月30日，公司23個營運中、已签订、已公佈及管理協議項下項目的每日城市生活垃圾處理能力達34,490噸，12個營運中的項目（包括管理項目）的每日城市生活垃圾處理能力達15,890噸。於2019年8月22日，公司25個營運中、已签订、已公佈及管理協議項下項目的每日城市生活垃圾處理能力達36,590噸。回顧期內，公司無害化處理垃圾量為2,836,859噸，較2018年同期增長19.8%。利用綠色能源發電1,124,759,000千瓦時，節約標準煤348,650噸，減排二氧化碳1,907,847噸。於紀錄期間，公司進一步將其業務擴展至其他省份。1）公司獲授河北省滿城垃圾焚燒發電公私合作項目及雲南省瑞麗垃圾焚燒發電公私合作項目，兩個項目的每日城市生活垃圾處理能力均為1,000噸。2）公司就收購廣東省麻涌鎮熱電項目49%的權益訂立協議，該項目的每日總城市生活垃圾處理能力為2,250噸。3）公司於2019年7月及2019年8月分別獲授廣東省韶關垃圾焚燒發電公私合作項目及貴州省黔東南州南部片區垃圾焚燒發電項目，兩個項目的每日城市生活垃圾處理能力均為1,050噸。
　　與上實控股項目層面合作更為緊密
　　於2019年3月，公司與上海復旦水務工程（上實環境的非全資附屬公司及上實控股的聯營公司）及獨立第三方上海南一環保及山東三鼎置業訂立協議，以成立項目公司。該項目公司將主要從事投資、建設及營運位於山東省莘縣循環經濟產業園的垃圾焚燒發電項目，該垃圾焚燒發電項目的每日城市生活垃圾總處理能力達1,200噸。於2019年8月21日，公司間接全資附屬公司粵豐環境投資與上海實業環境科技（上實環境之直接全資附屬公司）股東訂立合資協議成立合營公司，該合營公司將主要從事投資、建設及運營位於長江三角洲地區的垃圾焚燒發電項目。與上實控股成立項目公司將成為公司重要的新業務發展模式，公司將通過類似的合作模式尋求未來更多的合作機會。
　　新增環境衛生服務業務
　　為完善公司業務模式，公司進一步擴展業務組合至處理飛灰、爐渣及環境衛生業務。公司間接持有東莞新東粵35%股權，而東莞新東粵擁有東莞市第一個飛灰填埋項目。回顧期內，東莞新東粵處理了49,048噸固化飛灰。公司間接持有中洲環保40%股權，其主要在中國從事垃圾焚燒產生的爐渣處理。中洲環保正在試營運。四川佳潔園為中國著名的環境衛生及相關服務公司，該公司於回顧期內繼續提供穩定貢獻。公司持有莊臣（該公司間接持有莊臣有限公司的100%股權）41%的股權。莊臣有限公司為在香港提供廣泛的環境衛生服務的領先環境衛生服務供應商，其於回顧期內繼續提供穩定貢獻。2019上半年公司共錄得環境衛生服務收入5,210.4萬港元，佔比2.6%。
　　財務預測及估值
　　財務表現
　　公司2019上半年毛利達618.3百萬港元，較2018上半年的487.2百萬港元增加26.9%。毛利增加主要由於建設中的發電廠所產生的貢獻。毛利率從2018年的37.2%下降至2019年的30.9%。該下降主要由於建設項目所產生的利潤的毛利率較低所致。
　　公司於2015年上市後整體負債水準跌至52.25%，近年來呈波動態勢，2019上半年資產負債比率為53.91%，相較於2018上半年增加2.4個百分點。費用率方面，公司整體費用率水準由2014年12.18%降低至2018年6.86%，2019上半年更錄得6%的費用率，我們認為這主要得益於公司有效的內部成本管控，整體費用得以保持逐年下降。
　　盈利與估值
　　我們調整對公司FY19/FY20/FY21年營業收入的預測為港幣41.3/48.3/57.1億元，同比增長24.18%/16.96%/18.14%；毛利為港幣13.4/15.7/18.8億元，同比增長21.80%/17.22%/19.92%；股東應佔淨利為港幣8.8/10.2/12.1億元，同比增長16.06%/17.05%/18.27%；對應EPS分別為港幣0.357/0.417/0.494元。調整目標價為5.07港幣，對應FY19/FY20/FY2114.21x/12.14x/10.26x PE，較現價（HKD3.68 as of August 23,2019）有+37.69%的升幅，給予“買入”評級。
　　風險提示
　　1、項目進展不及預期；2、電價補貼政策風險；3、新項目獲得不及預期。