华泰证券-租赁行业信用分析框架-190828

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　　核心观点
　　租赁行业本质上是一种类信贷业务，但其融资渠道及客户资源相对狭窄，企业的融资能力和业务能力是信用资质分析的关键。金融租赁公司牌照较为稀缺、融资渠道更为多元、监管要求更为严格，信用资质整体较好；商业租赁公司需按照主营业务分别进行信用资质分析。在投资机会方面，租赁公司与其股东发行的债券仍有一定的利差、租赁行业等级、期限利差仍然较高，我们建议对融资租赁企业从融资能力、业务资质、财务指标三个方面进行分析信用资质，结合市场定价，从主体、等级、期限上挖掘投资机会，同时，关注股东背景弱、资产投向风险高企业的信用风险。
　　租赁业务是投融资渠道相对狭窄的类信贷业务
　　租赁行业本质上是一种类信贷业务，但其融资渠道及客户资源相对狭窄。租赁行业有两个特点：一是典型的资本依赖型行业，企业的融资能力至关重要；二是具有周期性特征，企业的盈利能力和现金流受信用周期及行业周期影响较大。根据不同政策文件的要求，租赁公司包括金融租赁、内资租赁和外资租赁三种。在2018年4月后，三种类型的融资租赁公司统一划归到银保监会监管。金融租赁公司在个体规模、融资渠道和信用资质上具有绝对优势。
　　从企业融资能力、业务能力及财务指标三个维度进行信用资质分析
　　企业的融资能力可以从股东背景（股东资质、持股比例）、公司的地位（成立规模、公司规模）、融资成本三个方面进行考量。我们可以用客户质量（行业分布、区域分布、客户集中度）及资产质量（不良率、拨备覆盖率）来衡量企业的业务能力。在财务层面，从企业的盈利能力、现金流与偿债能力、往来款三个方面进行评估。
　　金融租赁公司整体信用资质较好
　　金融租赁公司牌照更为稀缺、融资渠道较为多元、监管要求更为严格，信用资质整体较好。金融融资公司的大股东仍以银行为主，且对公司的控制力较强，公司的业务发展对股东的依赖度较高，需重点关注股权结构给公司带来的潜在风险。
　　商业租赁公司个体间差异较大
　　商业租赁公司按照主营业务区分，可分为三类：一是厂商系融资租赁公司，这类公司通常以集团业务为主，依靠大股东实力拓展相关业务，风险相对可控，但由于利润相对微薄，部分厂商系租赁公司开始发展集团外租赁业务；二是第三方融资租赁公司，由于缺乏股东背景的支持，第三方融资租赁公司的业务相对分散，下游客户资源依赖于公司过去的积累，对公司信用的分析需侧重其客户资质的分析；三是平台系租赁公司，股东多为地方政府平台，经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，重点分析企业投向的区域及平台的资质。
　　主体、等级、期限上挖掘投资机会，关注弱资质主体信用风险
　　租赁企业一级发行的票面利率与其股东发行相关债券的票面利率仍然存在一定的利差，并且租赁行业仍存在一定的等级利差和期限利差，可以对融资租赁行业的个体从融资能力、业务资质、财务指标三个方面进行分析信用资质，结合市场定价，挖掘相关投资机会。另一方面，随着包商事件爆发，市场重新定义无风险资产，金融严监管导致租赁公司融资渠道受阻，部分行业景气度回落，、关注股东背景弱、资产投向风险高企业的信用风险。
　　风险提示：企业流动性风险、数据披露口径不一致。