辉立证券-用友网络-600588-云业务增长保持强劲，成本控制理想，惟估值偏高-190829

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　　投資概要
　　用友網絡是中國領先的企業服務提供商，提供雲服務、軟件、金融服務。集團半年業績表現理想，收入上升10.2%，亦持續首季成本控制的成果。此外，雲服務增長保持強勁，同比增長114.6%。集團期內亦發布多個產品，例如：用友雲平臺iuap  V3.5.6及用友NCCloud  1903等等。我們給予目標價30.64港元，較此前目標價上調3.6%，下調至“中性”評級，潛在跌幅7.2%。(現價截至8月27日)
　　業績更新
　　集團公佈中期業績，收入33.1億人民幣，同比增長10.2%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為4.8億人民幣，同比增長290.1%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益後的淨利潤為2.6億人民幣，同比增長155.1%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益和股權激勵成本的淨利潤為3.2億人民幣，亦同比增長40.5%。
　　成本控制理想
　　集團持續首季成本控制的成果，銷售費用和管理費用佔收入分別為17.6%和16.3%，同比下降2.2%和2.7%，惟研發費用佔收入比則有所提升至22.7%，同比上升2.7%，主要由於加大對雲產品的開發。此外，毛利率亦同比下2.9%至66%，由於毛利率較低的業務增長較強勁，使整體毛利率出現下跌。
　　雲業務增長強勁，加快推出雲產品，加快推出雲產品
　　公司雲服務業務收入(不含金融類雲服務業務)為4.7億人民幣，同比增長114.6%。按照企業規模分類，小微企業雲服務業務實現收入4,527萬元，增長142.3%；大中型企業雲服務業務實現收入4.3億人民幣，增長112%。按照業務形態分類，SaaS業務實現收入2.9億人民幣，同比增長133.6%；BaaS業務實現收入1.1億人民幣，同比增長146.1%；PaaS業務實現收入6,877萬元，同比增長39.5%；DaaS業務實現收入414萬元，同比增長78.3%。
　　期內，集團發布用友雲平臺iuap  V3.5.6、用友NCCloud  1903、U8  Cloud  V  2.6及U815.1，亦加快了用友雲平臺iuap5.0和NCCloud  1909的開發。此外，公司重點加強了與華為、中國電信、中國工商銀行等戰略合作夥伴的業務合作；公司雲市場入駐生態夥伴穩步增長，入駐夥伴突破4000家，入駐產品及服務突破6200款。另外，集團聯合中國軟協及華為、中國電科普華、上海兆芯、龍芯中科、360企業安全等國內知名廠商，共同發起組建了“企業數位化自主可控服務聯盟”，積極推動了企業數位元化、國產化工作。
　　估值
　　基於2020年的歸屬母公司的淨利潤，我們給予目標價30.64元，較早前目標價上調3.6%，對應市盈率為75倍，主要反映集團雲業服高速發展。由於集團在雲業務將加大投入研發，在短期內或會降低淨利潤率，但有望打造長期競爭優勢。雖然我們看好集團長遠發展，但由於近日股價大幅上升，我們下調至“中性”評級，潛在跌幅7.2%。
　　風險提示
　　1.雲端發展不及預期
　　2.中國經濟走勢轉差
　　3.雲端ERP的出現令傳統ERP軟件受到一定打擊，尤其對中小企客戶