中银国际-固收市场点评：分裂的环境，广义名义周期和资本市场局部通胀问题-190910

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　　降准政策的背后也可能是货币政策的明松暗稳，此次及后续的可能性降准所投放的流动性可能都会被央行的公开市场操作比较充分地对冲掉。收益率在窄幅震荡一段时间之后，收益率曲线仍然存在着比较大的调整风险。建议利率债的配置为短久期、中仓位、低杠杆；此外，当前的信用风险比起去年略有改善，城投的安全性明显增加，我们可以通过适度下潜城投及上游产业债的信用去增厚收益，但以票息策略为主。
　　一个通俗的框架是：逆周期政策所逆的是名义增长周期，而不是实际增长周期。
　　在这个框架下，经济的名义增长周期可能已经落到底部区域：
　　1）金融周期对PPI口径的名义增长率的影响最大，当前M2及经济名义增长率的背离已经维持了近三个季度，接近M2底部向名义增长底部传导的经验极限；
　　2）猪周期可能会走出一轮历史级别的上升行情，CPI口径的名义增长率可能会突破近年来维持的震荡轨道的上限。
　　影响货币政策的不仅仅是经济名义增长率，资本市场的变化也同样会对货币政策产生影响，考虑资本市场通胀后所形成的广义名义增长率与货币政策的变化存在更高的契合程度。
　　广义名义增长率中所额外引入的是资本市场的局部通胀问题，这导致近年来货币的效用出现了巨大变化：
　　1）14年之后，我们就持续处于低实体名义增长率和高资本市场通胀率的分裂状态，资本市场吸纳了不合宜的大量货币；
　　2）传统名义周期是货币的收益，而资本市场的通胀则是货币的成本，在这个结构下，货币的边际成本已经高于边际收益。
　　就短期来说，比起传统的框架，广义名义增长率的状态更加不支持货币政策存在多大的宽松空间：
　　1）在这一轮周期中，广义名义增长率相对于传统名义增长率来说已经率先上升；
　　2）当前的货币政策比起广义名义增长率所指示的位置要更宽松一些，未来货币政策会存在向紧的纠偏压力。
　　比起传统通胀来说，当前对货币政策限制更大的是资本市场的局部通胀：
　　1）今年以来，我们又迎来了一小轮资本市场上的局部通胀的加速，股债市场指数同时在加速；
　　2）在传统名义周期并不面临太大风险的情况下，货币的效用可能已经为负。
　　货币政策可能早已进入明松暗稳的状态之中，关于降准来说，此次及后续的可能性降准所投放的流动性可能都会被央行的公开市场操作比较充分地对冲掉。
　　收益率在窄幅震荡一段时间之后，收益率曲线仍然存在着比较大的调整风险。建议利率债的配置为短久期、中仓位、低杠杆。
　　当前的信用风险比起去年略有改善，城投的安全性明显增加，我们可以通过适度下潜城投及上游产业债的信用去增厚收益，但以票息策略为主。未来推动全球低风险资产继续涨价的预期差空间已经非常狭窄：
　　1）外围的风险偏好并非对中国债市可以产生确定性影响，然而，海内外的资金在情绪上存在着相互感染的可能性；
　　2）在大概率情况下，国内资金情绪受海外risk-off资金影响的空间比较有限。
　　在利率债的配置上，建议维持中久期、低仓位、低杠杆；对于信用债来说，票息策略相对安全，可以在上游及城投上适度做信用或区域下潜，但所配置的信用债应集中在短端。
　　风险提示：流动性风险加剧，信用事件超预期，贸易摩擦超预期。