华泰证券-建材行业方法论专题系列报告之四：从财务指标解读消费建材商业模式及核心竞争力-190911

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　　消费建材集中度持续提升，龙头周期性弱化，具备长期投资价值
　　本篇报告选取消费建材7个子行业（涂料、防水、管材、瓷砖、石膏板、板材、五金）及代表上市公司，通过比较销售与营运数据、生产与投资数据、回报与现金流数据等，解读消费建材公司商业模式及核心竞争力差异：整体看，消费建材龙头公司在08年以来三轮经济周期中，随着市占率及定价权提升，利润率和ROIC稳定性也逐步提升。我们认为未来需求中新房精装及存量重装需求占比将逐步提升，品牌升级趋势延续，利好品牌+渠道+服务优势突出的消费建材龙头市占率继续提升，推荐伟星新材、北新建材、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎，关注高弹性的亚士创能、坚朗五金。
　　产业链地位+销售模式决定运营效率，涂料、板材、石膏板、管材优异
　　从现金循环周期看，涂料、板材、石膏板、管材、瓷砖、防水、五金2018年现金循环周期分别为-5/7/11/21/69/96/135天。1）经销占比高有助于改善收现比和应收账款周转天数，管材行业上市公司、北新建材、兔宝宝、三棵树收现比长期维持100%以上，同一细分行业中，一般规模最大公司收现比最高，防水行业虽然应收占比高，但应收款回收及时，坏账风险小；2）2014年以来，消费建材上市公司和上游的议价能力普遍提升，反应出随着集中度提升对上游议价能力增强，其中涂料行业对上游议价能力最强；3）存货周转天数整体稳定，其中瓷砖下降较显著，预计与OEM产能占比提升有关。
　　除石膏板行业外，整体轻资产，成本差异有限，品牌+渠道+服务仍是核心
　　消费建材细分行业整体轻资产，从固定资产周转天数来看，兔宝宝固定资产周转天数仅23天，因其90%以上的产能是OEM方式，自建工厂少；其次，五金、防水、涂料等子行业固定资产周转天数也较短，大约在50-80天；瓷砖卫浴、管材资产较重，大约在90-150天；石膏板固定资产周转天数最长，大约在220-320天。从成本结构看，折旧占成本比例普遍不足7%，石膏板和b端瓷砖具备规模效应，其余子行业规模效应不显著，因可比成本原材料成本占比越高。除北新建材较行业有显著成本优势外，其余子行业公司成本差异有限，品牌+渠道+服务仍是竞争核心要素。
　　伟星新材、北新建材ROIC高，自由现金流创造能力最强
　　伟星新材是在2013-18实现利润率和ROIC持续提升的唯一消费建材公司，主要依赖于其“星管家模式”积累的品牌和渠道壁垒，同时慷慨分红。北新建材处于垄断地位定价权强，成本优势突出且高端产品占比提升，促进利润率与ROIC提升。整体看，各子行业的利润率和ROIC有收敛趋势，ROIC向11%靠拢，涂料和五金上市公司因近两年销售费用率提升过快拖累利润率，19年有望开启利润率拐点。整体看，细分行业高利润率，优异现金流，高增长难以兼顾，目前管材行业成长平稳，自由现金流创造能力良好，防水行业增速高，但依赖融资增长，龙头公司ROIC稳定性更高。
　　风险提示：地产新开工下滑超预期、应收账款周转天数拉长。