辉立证券-网龙-0777.HK-游戏业务表现亮丽，教育业务因订单周期性有所下跌-190912

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　　投資概要
　　網龍為一家以遊戲及教育為重心發展的公司。集團公布2019年中期業績，期內遊戲業務表現亮麗，分類溢利同比增長85.4%。另外，新遊戲《終焉誓約》將在2019年下半年推出。未來，集團在教育方面會開始加強變現手段，希望可以錄得利潤。我們採用分部加總法得出目標價$ 29.75港元，並維持“買入”評級，潛在回報約58.1%。(現價截9月10日)
　　業績更新
　　集團公布中期業績，收入為26.7億人民幣，同比增長8.2%，股東應佔淨溢利則為4.21億人民幣，同比上升109.7%。期內，毛利率由56.85大幅上升至69.8%，主要由於較高毛利率的遊戲業務佔比上升。銷售及市場推廣開支、行政開支及開發成本佔收入比分別為15.8%、16.2%及18.8%，同比+2.3%、-0.4%和+0.9%。
　　遊戲
　　上半年遊戲業務表現亮麗，收入同比增長51.6%至15.8億人民幣；分類溢利同比增長85.4%至9.7億人民幣。期內，集團三大IP《魔域》，《英魂之刃》及《征服》的收入均有明顯增長，分別為57%、27%及43%。魔域方面，魔域端遊在今年6月30日推出了新資料片，集團亦曾表示希望每年推出兩次新資料片，相信此舉有助保持遊戲熱度。英魂之刃方面，集團嘗試和其他IP合作打造IP聯動。今年，集團在英魂之刃上分別與日本動漫IP《Overlord》和國漫IP《鎮魂街》合作，為遊戲收入增長注入動力。此外，集團亦在《英魂之刃口袋版》加入自走棋的新休閑玩法，這有助保持遊戲新鮮感和吸引新玩家。
　　目前，集團有超過10個遊戲正在處於開發或測試階段，而預計下半年將分別推出《終焉誓約》、《Heroes of Ages》及《魔域傳說》。其中，《終焉誓約》會是重點遊戲，主打二次元市場。集團已計劃與國內ACG影片分享網站Bilibili合作發行遊戲，希望更有效導入目標玩家。雖然該三款遊戲仍未獲放版號，但集團表示審批目前已到達國家審批，相信在短時間內將會批出。
　　教育
　　上半年教育業務收入有所下跌，同比下降24.2%至10.5億人民幣，主要是由於集團去年上半年錄得來自俄羅斯的招標訂單，但今年上半年則沒有。另外，分類虧損擴大至3.1億人民幣，由於俄羅斯招標時間性，及Edmodo合併6個月業績（去年為2個月）。假如扣除俄羅斯招標訂單，教育收入則同比增長5%。集團預期2019年下半年及2020年的招標訂單將會有所提升，其中集團上半年與埃及教育部簽署諒解備忘錄，承擔設計和供應26.5萬間「Pop-up Classroom」。Prometheam於今年第二季推出推出新產品元素系列，市場反應理想。扣除俄羅斯招標訂單，上半年銷量同比增長28%。
　　目前Edmodo註冊用戶約1.06億，較去年底1.01億，增加約500百萬用戶，但較集團2018年下半年的每月增加100萬名用戶的增長稍為下降。集團準備在今年10月推出業輔導的應用程式AskMo，提供AI輔助學習及現場導師，此外亦會在今年12月推出1:4和1:1的在線輔導，希望嘗試將平台用戶變現。
　　此外，集團繼續加強101教育PPT的滲透，截至2019年6月30日，101教育PPT的安裝用戶數量已達到六百萬，有效覆蓋超過一千萬學生。集團希望在今年下半年完成101教育PPT內容分發平台的開發，將通過增值內容付費，從而為實現平台變現打下基礎。
　　估值
　　我們採用分部加總法，預測2019年遊戲業務的每股盈利為RMB 3.44元，並給予目標市盈率8倍。由於教育業務仍然錄得虧損，我們將採用市銷法進行估值，預測2019年教育業務的每股收入為RMB 4.35元，並給予目標市銷率2倍，加上19H1每股淨現金為RMB 2.94，得出目標價29.75港元，較早前目標價下降1.6%，主要由於人民幣大幅貶值，維持“買入”評級，潛在升幅58.1%。(CNY/HKD=0.91)
　　風險提示
　　1.海外收購整合進度緩慢
　　2.海外教育訂單競標失敗
　　3.主要遊戲IP收入下滑
　　4.遊戲行業政策風險