华泰证券-商业地产行业专题深度报告：陌上花开，运营为王-190915

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　　核心观点
　　商业地产过去的问题主要体现在消费降速、供给过剩及线上冲击三个层面，但目前行业面临如下改善：促消费政策红利、线上饱和、供需改善、管理溢价提升等四因素提升营运收益，资本化率下行带来重估机遇，资产证券化打开管理半径。未来将走向互联化、精细化，市场存在结构性机会，标杆企业相对优势愈发显著，A股企业具备估值优势，我们建议关注大悦城、金融街等企业。
　　商业地产：存量市场中的核心资产
　　商业地产的盈利模式围绕“商业+地产+金融”三元属性，估值多以营运净收入、资本化率来计量，因此估值基础以商业为核心。过去市场关注度较低的核心在于三方面掣肘：1）消费降速，零售业利润空间面临收缩；2）供给过剩，人均商业面积已经步入成熟市场体量；3）线上冲击，电商价格优势显著，区域渗透能力均衡，尤其在不发达地区的竞争力突出。
　　重新认识：营运净收入提升、资本化率下降、管理半径扩张正在改善行业
　　商业地产企业价值主要取决于三要素：营运净收入、资本化率以及企业管理半径。目前三方面要素均具备优化动能。营运净收入 的改善取决于终端零售市场、线上渠道替代效应变化、内部供需关系以及管理溢价的体现，资本化率则与市场利率走势密切相关，管理半径的拓宽受益于行业金融化程度的提升，越多的资本参与成熟商业地产的运营，优质运营商越能摆脱资本沉淀的限制。
　　打开管理的黑箱：互联化，精细化
　　展望商业地产管理方向，主要是两方面：1）互联化，新零售时代来临。线上与线下各有优劣，对于一个成功的商业运营商而言，两者融合的能力将成为标配。新科技涌现为实现全渠道运营，进而打造新零售的技术基础。2）精细化，以体验式运营为内核。包括多元化场景消费的打造、原创IP实现高精准体验都是实现管理溢价的途径。此外，由于土地驱动模式下商业地产经历了一轮高供给，存量改造成为新战场。
　　标杆路径：国内优质商业地产运营商模式解析
　　国内商业地产已从港资企业占据第一高地，逐步演进出国内品牌一同逐鹿市场的格局。以万达、华润置地、龙湖集团以及中粮大悦城为标杆解析企业运营模式，得出以下结论：1）低融资成本是标杆运营企业的共性，也是管理规模实现有质量成长的门槛；2）行业针对普通消费者产品 属性在强化；3）管理溢价已经在业绩层面充分兑现，尤其是科技赋能以及体验性能提升层面；4）非市场化扩张能力是实现规模增长关键因素；5）金融化布局已经充分展开。
　　行业估值以及投资建议
　　无论是运营商还是房地产信托投资基金 ，海外企业较国内上市公司均享有更高估值，海外可比市盈率为15-25倍，A股平均市盈率为13.3倍。具备融资、营运、存量改造以及资产证券化布局优势的企业将抢占先机，A股标的中，我们建议关注大悦城、金融街等运营企业。
　　风险提示：1）经济下滑超预期导致消费增速下滑；2）供给回升加大市场过剩风险；3）融资过度收紧导致现金流风险；4）金融化进程低预期。