辉立证券-中国国航-0753.HK-会计准则变动导致财务费用大增-190916

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　　投資概要：
　　淡季收益水平下落，拖累上半年業績下滑9.5%
　　中國國航2019上半年營業收入653.13億元，同比增長1.67%，增速創五年新低。歸母淨利潤31.39億元，同比下降9.49%，扣非淨利潤30.25億元，同比下降3.49%。收益率水平爲0.5214元，同比下降1.29%。客座利用率爲80.99%，同比上升0.51個百分點。
　　2019首季和次季營收分別錄得325.54億元和327.59億元，同比增長3%和0.38%，歸母淨利潤則27.23億元和4.17億元，同比上升3.6%和下降50.42%。
　　首都機場跑道維修和剝離國貨航，令總收入增速創五年新低
　　上半年北京天津機場跑道維修以及波音MAX停飛等原因，作爲首都機場主基地航空公司，國航的客運投入因此僅同比增加5.93%，遠低于去年同期的12.44%，其中，國內航綫投入同比增速僅爲0.86%（2018H：+9.5%），國際航綫/地區航綫的增速分別爲6.22%/7.82%（2018H：17.88%/5.68%）。
　　客運供給受限情况下，上半年國航的客運收入同比增長5.2%至598.51億元，其中，相對于增長11%/16.78%的國際航綫/地區航綫，國內航綫的客運收入僅微增1.99%。
　　貨運方面，由于剝離了國貨航，貨郵運輸收入爲28.30億元，同比减少22.45億元或44%，剔除該因素後，公司機腹艙貨運收入大約同比减少0.67億元。
　　成本管控良好，原油和匯率影響偏中性，會計準則變動導致財務費用增加較大
　　得益于公司良好的成本管控和不斷加强的運營效率，可用座公里單位成本和可用噸公里單位成本保持穩定；飛機日利用率9.71小時，同比增加0.15小時。上半年營業成本同比增長0.97%，其中航空油料成本同比增加0.33億元，增幅爲0.19%。由于人民幣貶值幅度小于去年同期，匯兌淨損失1.19億元，同比减少3.99億元。財務費用爲25.87億元，同比增加6.87億元，其中，利息支出（不含資本化部分）爲24.4億元，同比增加10.7億元，主要是執行新租賃準則的影響。
　　同時，由于新的租賃準則，總資産和總負債分別同比增加16%和28%，資産負債率提高了6.2個百分點，美元負債占比由2018年底的31%增加到2019年初的48%，匯率敏感性增加。不過公司仍在致力于降低美元負債比例，截止年中，美元負債占比繼續降低至44.2%。
　　盈利預測與投資建議
　　下半年機場大修因素淡化，我們預計公司的運力投放進度將逐漸恢復。且上半年運價提價和民航總局控制總量的利好因素將對沖需求波動帶來的負面影響。我們對成本端走勢偏樂觀，下半年民航基金减半徵收將有助國航增厚業績，油價預計繼續維持低位。不過，人民幣匯率近期加速貶值對公司盈利會産生一定拖累。
　　基于最新的油價和匯率假設，我們預計公司2019/2020年的歸屬淨利潤爲79.4/109.85億元人民幣，因而調整目標價至8.9港元，對應2019/2020年各14.7/10.6倍預計市盈率，1.17/1.07倍預計市淨率，維持增持評級。(現價截至9月12日)  
　　風險：
　　公共衛生事件如SARS流行，
　　人民幣貶值超預期，
　　油價大幅上漲，
　　高鐵分流