平安证券-债券日思录：信用债择时与地产债的左侧机会-210924

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摘要：信用债是少有的、交易同步指标的品种，而且很少有人敢做左侧。

首先，信用债是个负偏态的品种，及早入场博收益而承担尾部风险似乎不是明智之举。

其次，信用债的主流投资账户以持有到期策略为主，品种流动性很差，市场定价自然不够有效。

最后，从信用投研的培养机制来看，从信评研究员开始成长为信用债投资经理的路径天然看重历史数据和同步信息，对于预判和演绎的训练相对不足。

但是，这种相对保守的择时环境正在发生转变。

低绝对利率、逼仄的利差空间和监管的重锤，使得做债券的任何一个子品种做收益都越来越难。

对比16年和本轮永煤违约以后的周期债行情，我们倾向于市场在高效学习，且相比下沉更愿意左侧参与。

如何看待接下来的地产债择时？（1）投资级地产债是高票息的准利率品，高收益地产债需要基于行业逻辑择时。

在长期降低地产占用金融资源比重的背景下，地产行业现金流受限、信用利差中枢长期向上。

我们处在一个地产债的长期熊市中寻找机会，这是摆布仓位时需要考虑的前提。

（2）但是利差向上的节奏不是线性的，有两个比较重要的节奏路标：政策拐点和情绪拐点。

第一个政策拐点是政策稳定边际不再收紧，价格已经跌了第一波；情绪拐点出现在是信用事件爆发价格大幅下跌之后；第二个政策拐点出现在政策边际松动，情绪开始改善。

（3）我们认为比较好的入场时点可能是情绪拐点和第二个政策拐点之间。

恒大事件的发酵大概率形成情绪拐点，接下来可以结合债券价格，判断第二个政策拐点信号的强弱。

入场时需要结合对房企自下而上的评估，做好安全压力测试，发挥择券技能。

风险提示：1）市场对房地产板块的规避情绪持续发酵；2）部分高杠杆房地产企业违约对市场产生较大的冲击；3）对地产板块的政策收紧力度和持续时间超预期。