辉立证券-中国南方航空股份-1055.HK-收入增长略低于预期，成本控制优良-190923

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　　投資概要
　　上半年盈利按年减少兩成
　　2019年上半年南航實現營業收入729.4億，同比增長7.97%，實現歸母淨利潤16.9億，同比下降20.92%，扣非淨利14.3億，同比降22%。
　　公司2019首季和次季營收分別錄得376.3億元和353.1億元，分別同比增長10.4%和5.54%，歸母淨利潤則爲盈利26.5億元和虧損9.6億元，同比上升4.1%和多虧5.5億元。
　　二季度國內航綫收益率承壓
　　中美貿易摩擦加劇，國內宏觀經濟下行導致航空需求增長乏力，淡季的票價水平（尤其是國內部分航綫）承受了壓力。整體客座率雖同比上升0.2個百分點至82.65%，單位收費客公里收益同比下降1.65%至0.478元。國內航綫的客座率下降0.12個百分點，收益率水平同比减少1.52%至0.518元。國際航綫提升0.84個百分點，和减少0.79%；地區航綫是提高1.96個百分點和1.21%。
　　收入增長略低于預期，成本控制優良
　　上半年公司總收入同比增長7.97%至729.4億元，增速較同期下降了4個百分點，除了需求承壓，波音737MAX停飛和民航局的總量控制也對公司的運力投放産生負面拖累，可用座位公里同比增長10.14%，低于預期，且較同期下降約2個百分點。客運周轉量增速也因此同比收窄1.9個百分點至10.3%。
　　期內，公司持續加强大項成本管控，優化航班運營機制，成本得到有效節約。營業成本同比增加7.2%小于總收入增幅，單位可用噸公里成本同比下降1.62%，至2.846元。
　　財務費用受會計準則變化影響大幅增加，
　　財務費用爲32.43億元，同比增加12.07億元或59%，其中，匯兌淨損失爲3.12億元，較去年同期减少25.7%。扣除資本化的利息支出28.76億元，同比大幅增加13.4億或87%，主要由于執行了新租賃準則，租賃負債利息支出上升所致。同時，新租賃準則讓南航的總資産較期初增加21.7%，爲3001.71億元，總負債較期初增加33.18%，爲2243.78億元，美元負債比例較2018年末提升16個百分點，淨利對美元匯率的敏感性由1.95億提升至5.17億。
　　盈利預測與投資建議
　　三季度行業景氣度基本同比持平，預計運力的重新調配將部分提振公司的國內航綫的運行效率，國際航綫預計維持現狀，下半年民航基金减半徵收將有助降低成本，不過，短期內人民幣匯率和油價走勢是業績最大的風險因素。
　　基于最新的油價和匯率假設，我們預計公司2019/2020年的每股盈利預測至0.35/0.57元人民幣，調整目標價至6港元，對應2019/2020年各15.4/9.5倍預計市盈率，0.96/0.88倍預計市淨率，上調至買入評級。(現價截至9月19日)
　　風險
　　油價大幅上漲
　　人民幣加速貶值超出預期
　　航空事故及流行病如SARS事件
　　經濟下滑超出預期影響航空出行需求