国元证券-专题研究报告：富力的镜鉴-210923

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粗浅来看，富力的问题与大多地产商（包括恒大）非常相似，即相对于短期应偿债务来说，富力的现金及类现金储备是不够的：1）富力的货币资金显然有些捉襟见肘，去除受限后的可支配货币资金仅120亿元，且与短期有息债务的比例始终没有超过40%；2）在富力的所有流动资产中，存货的占比过大（74%左右），这意味着存货的消化存在着一定的难度。

富力的负债结构没有大问题，但深究其细理的话，我们早已能看到其业务进入无效率扩张的状态：在短期负债的结构里，“短期借款”和“其他应付款”在最近十年内的年化增长远远快于“合同负债”及“应交税费”；这至少说明：富力地产负债的边际效用是非常弱的，这至少也在相当程度上是当前地产行业的缩影。

从存货的结构上，也可以看到富力在变现上的困难：1）在2018-2020年间，富力地产拟开发土地金额占存货占比下滑较大，同时，随着开发产品占比的上升，开发成本占比略有下降，公司在新增土地储备上动力不足，而是抓紧竣工，加速销售回款，补充流动性；2）即便如此，富力的存货占流动资产比例依然居高不下，足见公司产品去化存在一定难度。

这也与其项目分布在三、四线城市居多不无关联；原因之一是：公司项目在各个城市中的布局其实不算出众。

由此来看，富力过往的庞氏扩张无法延续，这也反映了当前房地产行业面临的普遍问题：1）只有在市场对地产行业在一个向上预期的状态下，地产行业才可以毫无压力地执行高周转等策略，毕竟在一个流动性充裕的环境之下，筹资性现金流的高度易得性掩盖了很多瑕疵；2）但这个假设环境已经在慢慢出现变化，房地产市场不但已经变成存量市场，而且三条红线政策强行踩了刹车。

这导致广州富力在现金流上的危险组合也已经出现：经营及投资活动现金流净值为正、筹资现金流净值为负，这意味着企业已经走向负向循环的边缘：企业只能依赖于主动降低资本开支去弥补融资下滑形成的缺口。

富力不一定会实质性违约（毕竟出售现有资产的空间仍在），但在当前的环境下，包括富力在内的很多地产企业债已经不具备投资意义。

富力事件也同样给了全行业镜鉴：1）和一般行业相比，房地产行业的溃散竟然是从龙头瓦解开始的，这意味着行业的周期固然在，但政策应该是更加致命的影响；2）其实当前从地产基本面上来看，行业的储备和周转情况所体现的预期明显偏高，这就导致在行业自然出清之前，政策先推动行业出现强制性纠偏；3）退一万步讲，即使后续行业的政策有所放松，地产商的预期也很难扭转，这导致全行业的负向循环很难止住，总体行业的信用也仍然会向下。

风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。