华泰证券-医药生物行业第一轮集采扩围点评：量价博弈，格局奇变-190925

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　　第一轮集采扩围执行
　　9月24日联采办执行第一轮集采扩围，官方披露在4+7中选价上平均降幅达25%。多个网传降价结果大体相似，我们认为本次扩围降价幅度符合市场预期，竞争温和品种降价幅度缓和，竞争激烈品种则降价惨烈，市场格局也发生重大变化。我们认为，尽管第一轮4+7降价与扩围降价具有示范效应，但基于全国供应压力，监管层已明确适度竞价，未来集采的降价幅度有望缓和，但仿制药产业转型趋势不变（从大单品高举高打转向仿制药集约化工厂），建议关注边际改善与长期玩家两条主线，如石药集团、科伦药业、华海药业、乐普医疗等。
　　扩围结果前瞻：定价模式向美国靠拢，加速审批、引入竞争、持续降价
　　网传文件扩围结果如下：1）第一轮25个品种近20个在4+7基础上再降价，平均降幅25%，幅度最大为阿托伐他汀（-75%，齐鲁制药）；2）独家/两家供货，降幅较少、几乎与4+7价格持平，参与者3-5家降价相对克制、最低降幅普通在20-30%，参与者超过5家则降价惨烈，最低降幅普遍超过50%；3）诸多4+7中标企业低估竞争形势，未能进入扩围，包括浙江京新（瑞舒、氨氯地平）、北京嘉林（阿托）、信立泰（氯吡格雷）、正大天晴（恩替卡韦）等；4）外企参与度超预期，赛诺菲、礼来、阿斯利康、BMS等原研企业选择竞争格局相对温和的品种、以4+7报价进入扩围。
　　第二轮集采：新招采机制下降幅有望缓和，但拥挤品种降价仍不容乐观
　　我们认为第二轮集采降价幅度好于首轮及扩面：1）医保局明确“适度竞价、多家中标”：9月11日国家医保局在《对十三届全国人大二次会议第6633号建议的答复》明确“在价格已经基本回归合理水平的情况下，弱化竞价，突出保障长期稳定供应的目标”；2）新机制弱化竞争：中标模式从4+7独家中标，到扩围座谈会的多家中标（最低者直接中标，非最低者选择是否跟标最低价），到扩围正式文件的多家中标（最低3家中标），制度设计上，价格容忍度小幅提高；3）高拥挤度品种（大市场或低壁垒吸引众多企业）仍是降价重灾区，带量采购仍吸引企业降价进入。
　　短期关注格局颠覆者
　　企业情绪正从抵触降价转为拥抱以价换量，得益于4+7地区试点效果较好，中标品种实现数倍甚至数十倍的销量增长（IQVIA数据显示，3-4M19相较于1-2M19，全部中标仿制药销量增长700%、销售额翻一倍，冠心病中标品种销量增长超1500%、销售额增长超500%（vs过评流标销量下降30%、销售额下降40%））。我们认为，全国扩围触发集采品种格局快速寡头化，且三年后续约格局可能难以大变（未入围企业尤其小企业面临闲置产能而最终退出），建议关注本轮扩围受益者石药集团、华海药业、乐普医疗等。
　　优选长期玩家
　　一致性评价与集采降价已颠覆仿制药产业生态，即从高毛利高费用转向低毛利低费用、从大单品高举高打转向仿制药集约化工厂。我们认为，降价幅度边际缓和的预期无法修复产业估值，仿制药PE估值将长期处于15-20x，而唯有品种丰富、产能庞大、供应链稳定的企业，方能在监管推动的市场出清中成为长期优胜玩家，建议关注科伦药业、中国生物制药等。
　　风险提示：政策推进低于预期，扩围执行力度低于预期。