平安证券-负利率研究系列（一）：负利率如何影响金融机构与债券市场？-190925

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　　当前主要国家降息空间明显不及以往，但由于银行体系的结构性问题（高超储、银行缺乏合意资产），进一步实施QE、TLTRO等数量型宽松政策的效力或大打折扣，这使得降息仍将成为本轮全球宽松周期首选的政策工具，负利率环境将会进一步深化。
　　负利率如何影响商业银行资负表？资产端的直接影响是挤压银行超储、同业等低收益资产，促进银行信贷投放。同时，负利率会打击居民存款积极性，对银行负债形成紧缩效果，这在欧元区有所体现（现金漏损率提高）。不过当前欧美银行负债紧缩的问题尚不严重，这一方面是存款利率还不够低，另一方面是央行向银行体系的注资也缓解了银行负债紧缩的问题。当前欧美商业银行面临的主要问题不是负债紧缩，而是缺乏合意资产。
　　负利率如何影响商业银行利润表？负利率对商业银行净息差往往有压制作用，不过负利率环境下商业银行的业绩表现还是要综合许多因素判断。从数据上看，欧央行降息周期前半段（2008-2013），银行息差收窄、ROE下行，但到降息周期后期（2014-2016），欧元区商业银行净息差和ROE都出现了明显恢复，不良的情况也得到改善。
　　对债券市场而言，负利率意味着债券投资票息空间减小，这深刻的影响着机构投资者行为模式。从趋势上看，商业银行和广义基金倾向于减仓利率债，增配信用债和海外债券，且整体持仓久期拉长。货币型基金规模缩水明显。在传统投资者减配的同时，央行成为利率债最主要的多头。目前欧央行在欧元区利率债市场的持仓占比大约为31%，在一些中短期资产（3Y-7Y区间），央行已经成为定价主力。
　　市场结构的改变，使得欧债市场定价机制发生了变化。10年以内的欧债更多是央行定价，随着交易资金撤出，波动率下降；而10年以上欧债资产交易属性加强，波动率明显上升。所以负利率的深化会导致短端资产丧失波动性，同时长端资产强化波动性。长期限资产波动率上升催生了利率套保需求，近年来欧元区利率互换市场的发展比美国要好。另外，定价机制的变化也使得债券收益率曲线的运动规律发生变化，正常情况下货币宽松周期收益率曲线倾向于陡峭化，但在负利率环境下期限利差和信用利差倾向于走平。