西证国际-大发地产-6111.HK-合同销售快速增长，宁沪商业物业勿忽略-190930

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　　投資要點
　　連續四年為中國房地產企業100強：大發集團於1996年創立，為長江三角洲不斷壯大的房地產開發商，2018年合同銷售額為人民幣125億元，2019年於「中國房地產企業100強」榜單中排名第86位，且已連續四年進入「中國房地產企業100強」榜單。於2019年6月30日，公司土地儲備約432萬平方米，超過80%位於浙江、江蘇及安徽省，價值超過人民幣500億元，而土地平均成本為每平方米人民幣3,500元。此外，公司還持有價值超過人民幣20億元之投資物業。公司於2018年10月於香港上市，每股發行價為4.2港元，於上市後創始人家庭成員仍持有公司72.5%股權。
　　高週轉、「1+5+X」戰略佈局、「情景地產」：大發實施高週轉銷售模式，目標是於收購土地後三個月內開工、於開工後三個月入開盤預售、及於開盤預售後四個月內實現現金流量回正。公司採納「1+5+X」之戰略佈局體系，深耕長三角、加快佈局成渝、環西安、華北、環渤海、大灣區五大區域樞紐、及積極尋找其他具高發展潛力之重點城市。公司倡導「情景地產」理念，以用戶的日常活動、情感需求為出發點，配備設施、打造空間，構建出不同的具體情景。
　　房地產調控壓力加大但公司處境不算差：中國繼續對房地產行業作出調控，其中包括多次重申房住不炒及限制房地產企業境外發債只能用於置換一年內到期之舊債而不許申請發新債。公司的主要優勢是長江三角洲地區GDP增速較全國為快、蘇浙皖常住人口數目持續增加、主要蘇浙皖城市住宅價格指數升幅較高、及公司尚有1.2億美元額度可申請發行新債融資。
　　估值與評級：2019年上半年大發合同銷售額為人民幣71.1億元，同比增長40.8%，完成全年銷售目標人民幣160億元之44.4%，相信2019年可順利完成目標。鑒於公司高週轉模式且資金壓力不算高，我們預期公司2018-2021年合同銷售額以複合年均增長率41.9%增長，收益於2018-2021年之複合年均增長率為44.7%，而經調整股東應佔淨利潤於2018-2021年之複合年均增長率將為44.5%。保守按每平方米售價人民幣10,800元、不包括土地成本之物業銷售純利率37.2%、及投資物業較賬面值折讓20%計算，NAV估值為人民幣59.7億元。因此，給予目標價8.0港元，相當於8.6倍2019年經調整市盈率及1.7倍2019年市賬率，首予增持評級。
　　風險提示：1）中央政府房地產調控力度加劇；及2）中國經濟增長弱於預期。