中天证券-月度策略：2019年第10期-191008

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　　8月经济数据
　　8月固定资产投资累计同比5.5%，工业增加值、社会消费品零售单月同比分别为4.4%、7.5%，均低于预期。其中，工业增加值连续两月回落，除了汽车生产结束了连续4个月负增长后触底回升外，其他行业增速放缓，部分中观高频数据出现回暖迹象，截至9月25日，6大发电集团日均发电耗煤增速同比增速为6.23%，较8月（-2.24%）大幅回升。投资方面依然靠房地产支撑，基建投资有所反弹，而制造业投资增速创下新低，截至9月24日，30个大中城市商品房成交面积9月同比增速为3.91%，较8月（-9.6%）增速转正，销售回暖有助于政策收紧后房地产投资继续保持韧性。消费方面，剔除汽车项后增速较7月略有提升，“国五”促销可能会使得汽车继续拖累社零数据，但考虑到汽车消费处于筑底阶段以及后续刺激消费政策的推出，全年消费不必过度悲观。总体来看，8月的工业、投资以及消费数据延续回落态势，经济下行压力依然较大。
　　国际方面
　　9月19日经合组织宣布将2019年全球增长预测从3.2%下调至2.9%，预计英国在无协议脱欧情况下将进入经济衰退期。2019年美国经济增速预期为2.4%，此前预期为2.8%。Markit的数据显示，欧元区制造业连续第八个月出现萎缩，9月份的综合PMI跌至50.4的6年新低，制造业PMI为45.6，而作为欧元区核心经济体的德国，其制造业PMI出现崩溃式下跌，从上月的43.5降至本月41.4，收缩至十年来最低水平。尽管9月美国制造业PMI初值创下5个月以来新高，但出口订单继续走弱，服务业PMI降至49.1，为2009年12月以来最低，再考虑到后续的英国脱欧、地缘政治矛盾升级、负利率持续蔓延、贸易摩擦等因素影响，美国经济仍处于不确定区间。新兴市场同样面临着压力，印度二季度GDP下滑至5.00%，创下2013年一季度以来最低值。全球经济下行的大背景下，各国央行倾向宽松，仅在9月19日美联储宣布降息后，就有7个国家或地区选择跟进，此前一周欧洲央行宣布降息+QE。虽然9月美联储点阵图暗示年内不再降息，但随后在新闻发布会上，鲍威尔表示美联储依旧高度依赖经济数据，若后续经济下行风险增加，降息将更加激进。此外，鲍威尔表示了对负利率的厌恶，“即使利率回到零区间，也不会考虑使用负利率。”从这个角度来看，来自于贸易摩擦压力有所缓解，因为当前经济预期下对于人为的经贸冲突可能会变得更加谨慎，一定程度上有利于10月份的第十三轮贸易谈判的推进。当然，中美贸易摩擦是一个复杂、反复且长期的问题，中美在很多领域都存在着分歧，这也意味着谈判任重而道远。此外，我们也注意到了中美股市对于谈判消息反馈出现了分化，从近期中方代表团取消访问农业州行程后中美股市的反馈结果来看，美国对贸易谈判相关消息的敏感度更高，而中国方面已经逐渐脱敏，原因在于，尽管美国消费数据稳健、失业率也处于历史低位，但是前瞻性指标已经开始走弱，高位的股市经不起风吹草动。
　　国内政策
　　在经济下行压力凸显的背景下，国家陆续在财政政策、行业政策以及监管等方面进行了边际放松。财政政策方面，9月4日，李克强主持召开国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，会议指出根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，根据人大方案，提前下达额度为当年总额度的60%比例内，据此计算今年最高可下达12900亿元，稳增长意图明显。行业政策方面，2019年9月19日，中共中央、国务院印发了《交通强国建设纲要》，纲要的主旨是将我国从交通大国升级为交通强国，内容涉及到“海陆空天”、车联网及智能驾驶等多维度，可以看作是未来一段时间交通领域基础设施建设的纲领性文件，反应了基建托底的政策预期。监管方面，9月10日外管局取消QFII/RQFII投资额度限制以及RQFII试点国家和地区限制，wind数据显示，截至8月30日，QFII投资额度为1113.76亿美元，不到原限制额度的40%，短期来看对实际额度增长有限，中长期有利于吸引外资流入A股，对比日韩股市外资占比，A股依然有很大的提升空间。可以看出，无论是提前发行2020年地方专项债额度亦或是降准，近期逆周期调节的主要方向还是着眼于供给端，希望通过改革的方式来优化存量结构，体现了管理层的定力。10月份行业政策可能成为市场结构性驱动力，如9月5日，商务部在例行新闻发布会上表示将适时出台政策支持汽车产业发展，类似逆周期调节政策有望出台。
　　流动性
　　9月以来，央行的一系列操作不断的修正市场的预期，从降准到低于预期的缩量续作MLF，从美联储降息到LPR利率小幅下调，充分说明了货币政策维稳的定力。易刚行长在9月24日的新闻发布会上的讲话也体现了此点，“中国的货币政策的取向应当是以我为主。综合分析中国国内形势和国际的背景，我们认为，中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向和加强逆周期调节，坚决不搞大水漫灌。”图1所示，2013年开始10年期国债到期收益率与CPI的相关性开始减弱，而与核心CPI的趋势性却始终保持一致（图2）。可以看出，基于经济下行压力的考虑，货币政策大方向仍会保持偏松的趋势。虽然”猪通胀”是非洲猪瘟等供给侧原因导致，而不是因物价全面持续性上涨引起的，并不是真正意义的通胀，但央行此前并有在通胀上行的时候进行降息操作的先例，因此，CPI上行仍将对货币政策形成阶段性掣肘。10月中上旬，在9月投放累积效应等因素影响下，流动性会相对宽松，大约从10月21日开始税期扰动将加大，资金面可能趋紧，预计央行将根据情况合理布公开市场操作力度和开停节奏。后续关注猪肉价格和中东地缘政治情况。猪肉方面，尽管政府不断出台措施来抑制猪肉价格上涨，包括扩大进口、适时投放储备冻肉，但在疫苗专利获批之前，养殖户补栏意愿并不强烈，且中国老百姓的消费习惯也决定着其他肉类无法替代猪肉的角色，因此高猪价会延续到明年；原油价格在9月中旬经历“一日游”的行情后逐渐回落，这要归功于沙特的快速复产，究其原因还是全球经济下行背景下，原油依然是供大于求，沙特如不尽快恢复产能，其市场份额很可能被其他产油国所替代。但是沙特阿美作为沙特最为核心的资产，其防护能力的软肋也在这次袭击事件中暴露出来，这大大超出了市场的预期，如果中东地缘政治再度升温，很可能促使市场提升原油的风险溢价，油价二轮效应将大大超过第一轮袭击事件。不同于猪肉价格的上涨，油价上涨会通过增加其他行业的生产成本、运输成本，提升其他产品和快递等服务的价格，进而推升人工成本，提升核心通胀。
　　投资策略
　　8月份以来市场触底反弹，风险偏好在先后经历了中美贸易谈判缓和、LPR利率市场化改革等事件驱动得到显著提升，进入9月后降准、70周年大庆以及海外增量资金入场等利好加速兑现，8月的经济数据及金融数据显示宏观经济仍然承受下行压力，而历史经验表明，在经济下、通胀升的情况下，央行并不可能启动降息工具，货币政策将处于观望阶段，我们认为10月份市场将处于基本面与政策面的弱平衡状态，如果无超预期事件出现，市场大概率将维持震荡趋势，但结构性机会依然存在。行业方面，建议关注汽车、建筑材料、建筑装饰等基建板块。根据乘车联最新数据显示，9月前两周乘用车销量好于8月，销售有所回暖，如果后续相关刺激政策落地将对市场情绪起到一定催化作用。而基建板块将受益于“宽财政”，在货币政策保持定力后，财政政策将发力，此前国常会确定了“2020年专项债限额或提到四季度发行”，且9月份的降准也为后续专项债发行打下了流动性宽松的基础，而专项债的规模与数量能否超预期也将决定着未来基建行情的空间。题材股方面推荐半导体、5G。近期大基金相关的消息越来越密集，据中证报报道，大基金二期募集工作已经完成，规模在2000亿左右，从进程来看，大基金二期很可能就在近期落地。综合近期大基金总裁近期讲话内容，本次投资的重点方向应该集中在设备和材料领域。而5G作为科技股核心板块，由于明年才将迎来5G建设高峰期和换机周期，所以行业景气度这个预期是驱动5G行情的关键因素。此外，十一过后市场将迎来财报披露阶段，投资者关注的重点可能会逐渐回归基本面，建议关注行业景气度改善的相关行业。
　　风险提示：经济下行超预期；海外风险事件持续发酵。